Das Ende des Jahres ist eine hektische Zeit, nicht nur im Einzelhandel, sondern auch in den Finanzhäusern und Finanzredaktionen. Es ist die Zeit der Prophetie. Wo steht der Deutsche Aktienindex (Dax) am Ende des kommenden Jahres? Was ist mit dem Euro? Oder dem Goldpreis? Oder den vielen anderen Indizes, Währungen und Rohstoffen? Die Analysten und Strategen der Finanzinstitute sind gefragt – qua Amt dazu berufen, möglichst präzise Vorhersagen zu treffen, wohin die Kurse in den kommenden zwölf Monaten drängen.

In den Finanzressorts der Zeitungen werden die Seiten freigeräumt für große Tabellen mit vielen Prognosen der unterschiedlichsten Prognosegeber, fein säuberlich eingetragen, Spalte neben Spalte, jeweils mit den unterschiedlichen Vorhersagen zu unterschiedlichen Anlagen versehen: So wird 2020! Die große Vorschau. Was Anleger jetzt wissen müssen.

Wenn gerade nichts Spektakuläres passiert, taugt die Vorschau gar zum Zeitungs- oder Magazinaufmacher. Verkauft sich gut am Kiosk. Die Tabelle ist meist so platziert, dass sie sich gut ausschneiden lässt. Was viele Leser auch gerne tun – und sie dann an die Pinnwand heften. Ein bisschen so, wie sie es mit der Stecktabelle des Kicker-Sonderhefts vor Beginn einer jeden Fußballbundesliga-Saison tun.

Das Problem an der Geschichte ist, dass die Kicker-Stecktabelle mehr Aussagekraft hat als die Dax-Dow-Euro-Gold-Heiz-und-Palmöl-Tabelle. Die Kandidaten für den kommenden deutschen Meister, das haben die vergangenen Jahre gelehrt, lassen sich recht verlässlich eingrenzen. Bei den Absteigern wird es dagegen etwas schwieriger. Da ist immer mal wieder einer dabei, den man dort nicht unbedingt vermutet hätte, einerseits.

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Dax, Dow & Co: Eine Jahresprognose ist schlicht unmöglich

Andererseits ist das Vertrauen in die Dax-Prognosen der Finanzbranche weit größer als in die Stecktabelle, weil diejenigen, die die Prognose machen – das ist zumindest die Perspektive des geneigten Lesers –, sich ja den ganzen Tag über mit nichts anderem beschäftigen als mit den Faktoren, die letztlich die Prognose bedingen. Das tun sie, sicherlich, trotzdem können sie es nicht wissen. Denn zahllose Faktoren wirken auf die verschiedenen Märkte ein, auch Unwägbarkeiten und Katastrophen. Eine Prognose über einen so kurzen Zeitraum, und nichts anderes sind zwölf Monate, ist schlicht unmöglich.

Das wissen im Übrigen auch die Prognosegeber. Sie versuchen sich trotzdem daran, weil sie dafür bezahlt werden und der, der zahlt, nicht ungern in der Zeitung steht. Nicht zuletzt gehen die Vorhersager davon aus, dass das Publikum genau das von ihnen erwartet – Prognosen. Licht ins Dunkel der Unwägbarkeiten bringen, sei es auch noch so schwach. Das hilft, Ängste zu überwinden. Der Mensch sehnt sich nach Gewissheiten, auch wenn es die in Wahrheit gar nicht gibt. Das ist nachvollziehbar, kurz: menschlich.

Die Medien wissen ebenfalls um den begrenzten Wert der Prognosen. Aber eben auch um das Bedürfnis der Leser und damit die Attraktivität der Geschichte, die zudem verbunden ist mit der Aussicht auf eine Folgegeschichte. Denn wer Prognosen abfragt, der kann diese – mit etwas Abstand – auch bewerten. Also denjenigen beglückwünschen, der (zufälligerweise) besonders gut lag mit seiner Einschätzung, und diejenigen vors Schienbein treten, die – rückblickend – völlig abstruse Prognosen abgegeben hatten.

Lieber Crash-Prophet als Gesundbeter

Der Prognosegeber hat letztlich zwei Möglichkeiten der Prognose-Herleitung, hier exemplarisch an der allseits beliebten Indexprognose „Wo steht der Dax am Ende des Jahres 2020“ ausgeführt. Möglichkeit eins ist die defensive Variante. Der Analyst nimmt dazu die historische Wertentwicklung, also die durchschnittliche jährliche Entwicklung der vergangenen Jahrzehnte, und schlägt sie auf den aktuellen Kurs drauf – oder zieht sie ab, je nach gefühlter Marktlage. Damit taugt er nicht zum Helden der Geschichte, weil es ihm viele gleichtun, er deshalb nicht auffällt. Genau das ist das Kalkül: Nicht auffallen, nicht Gefahr laufen, später vors Scheinbein zu bekommen – aber dabei sein.

Den Tritt wiederum nimmt der Befürworter von Möglichkeit zwei, der offensiven Variante, billigend in Kauf. Ihm geht es darum, möglichst große Aufmerksamkeit mit seiner Prognose zu erzielen, also im besten Falle der Held der Geschichte zu werden. Dass tut er, indem er möglichst weit vom Prognosemittelwert abweicht; wenngleich auch er ein „Sicherheitsnetz“ einzieht. Denn er wird mit großer Wahrscheinlichkeit nach unten abweichen, also den Rückschlag vorhersagen, womöglich sogar den Crash. Denn der Untergangsprophet ist weit besser beleumundet, als derjenige, der neue Höchststände ausruft. Ein kritischer Geist, als der er höchstwahrscheinlich auch dann gilt, wenn seine Prognose nicht eintrifft. Dann eben ein Jahr später. Weit schlechter steht der Optimist da, sollte er falschliegen. Als Gesundbeter und Traumtänzer. Unverbesserlich. Seit der Dotcom-Krise sollte man sich allzu optimistische Prognosen besser verkneifen.

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Prognosen sind fester Bestandteil der Börsenfolklore

Im Grunde genommen bilden Prognosegeber und Medien eine Interessengemeinschaft. Eine Verbindung, für die es durchaus nachvollziehbare Gründe gibt, und die über Jahre gewachsen, also immer inniger geworden ist – und deshalb kaum mehr hinterfragt wird. Ein fester Bestandteil der Börsenfolklore, so wie die Börsenglocke an der New Yorker Wall Street. Der kleine, aber entscheidende Unterschied: Die Börsenglocke schadet niemandem, der Prognosezirkus dagegen schon. Nämlich all denen, die sich daran orientieren, weil sie es schlicht nicht besser wissen, den wahren Wert der Jahresprognosen nicht einschätzen können. Wer liest, der Crash stünde in den kommenden zwölf Monaten bevor, und daraufhin sein Depot umkrempelt, könnte schon bald als großer Verlierer dastehen.

Wer dagegen weiß, wie diese Punktprognosen entstehen, kann sie als das ansehen, was sie im besten Falle sind: Unterhaltung. Nicht mehr. Er wird erkennen, dass am Ende eines Börsentages, der vollgepackt ist mit marktschreierisch vorgetragenen News, gar nicht so viel Relevantes übrig bleibt. Der Lärm, der tagein, tagaus gemacht wird, ist schnell verklungen.

*Elmar Peters ist Fondsmanager bei der Flossbach von Storch AG. Er leitet gemeinsam mit Bert Flossbach das Multi-Asset-Team. Der Beitrag erschein zuerst in „Position“, dem Kundenmagazin des Vermögensverwalters.

„Herzlich willkommen auf einer spannenden Reise in die Welt des Wahnsinns, der Lügen, des Betrugs und der größten Kapitalvernichtung, die die Menschheit je erlebt hat.“
(Weik & Friedrich, Der größte Raubzug der Geschichte)

Marc Friedrich freut sich wie ein kleiner Junge, dem gerade der größte Streich aller Zeiten gelungen ist. Er steht in Pforzheim auf der Bühne und erzählt dem Publikum kichernd von einem Auftritt in Göppingen vor 1100 Zuhörern. Auch dort habe er referiert, dass das Geld auf Bankkonten nicht den Bürgern, sondern der Bank gehöre. Nach der Veranstaltung seien alle Geldautomaten der Stadt leergeräumt worden. Friedrich krümmt sich vor Lachen.

Die Szene stammt aus einem Fernsehbeitrag des Kulturmagazins ttt Anfang Dezember 2019. Sie zeigt, worum es den Crash-Propagandisten Matthias Weik und Marc Friedrich geht. Sie wollen ihre verängstigten Anhänger aufwiegeln und noch weiter verunsichern, um als strahlende Retter das große Geschäft zu machen. Vermutlich wäre es ihr größter Triumph, wenn es ihnen gelingen würde, mit ihren haarsträubenden Prognosen einen echten Bank-Run auszulösen, bei dem tausende Kunden die Geschäftsräume ihrer Geldinstitute stürmen und ihr Erspartes zurückfordern.

Sehnsucht nach dem großen Crash

Seit der Veröffentlichung ihres neuen Buches „Der größte Crash aller Zeiten“ sind die Bestsellerautoren in den Medien omnipräsent. Talkshow-Auftritte, Interviews,  Gastbeiträge. Ihre Botschaft: Das Finanzsystem werde bald untergehen. Bis spätestens 2023 soll der Euro Geschichte sein, die „Staatsanleihenblase“ platzen, ebenso die „Immobilienblase“, Aktien 80 Prozent an Wert verlieren und eine Währungsreform kommen.

Beim Publikum fallen solche Thesen auf fruchtbaren Boden. Laut der Zeitschrift Der Spiegel haben Matthias Weik und Marc Friedrich von ihren insgesamt fünf Büchern, die seit 2012 erschienen sind, bereits mehr als eine halbe Million Exemplare verkauft, unterstützt von einer Medienmaschine, die den Schwarzmalern kaum etwas entgegenzusetzen hat und sich lustvoll an deren verdrehtem Weltbild ergötzt.

Bemerkenswerterweise hat sich bisher niemand die Mühe gemacht, die Prognosegüte des schwäbischen Untergangsduos zu überprüfen. 2012 erschien ihr erstes Buch „Der größte Raubzug der Geschichte“, auch ein Bestseller. Die darin enthaltenen Vorhersagen unterscheiden sich kaum von denen, die sie sieben Jahre später propagieren. Von den für Geldanleger relevanten Vorhersagen und Empfehlungen, die Weik und Friedrich damals unter das Volk brachten, erwiesen sich alle als falsch.

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Die Fehlprognosen von Weik und Friedrich

Irrtum 1: Der Crash kommt

„Der Crash kommt auf jeden Fall – nur wann, das können wir nicht sagen. Es kann noch zwei Wochen dauern, zwei Monate oder zwei Jahre.“
(Stuttgarter Nachrichten 10.09.2012)

Auch sieben Jahre später ist diese Vorhersage nicht eingetroffen.

Irrtum 2: Der Euro stirbt

„Der Euro war ein schöner Traum. Doch er ist gescheitert. (…) Das Finanzsystem hat Krebs im Endstadium.“
(Südkurier 13.10.2012)

Offensichtlich war die Krankheit doch nicht so schlimm. Der Euro und das Finanzsystem leben nach wie vor.

Irrtum 3: Die Staatsschulden wachsen weiter

„Da sich die enorme Staatsverschuldung weiter ausbreitet, werden eher früher als später Großinvestoren ihre Staatsanleihen abstoßen.“
(Der größte Raubzug der Geschichte, 2012, Seite 322)

Nach Daten des Internationalen Währungsfonds (IWF) ist in der Eurozone die Staatsverschuldung gemessen am Bruttoinlandsprodukt von 90 Prozent im Jahr 2012 auf 83,9 Prozent (2019) gesunken. In Deutschland ging die Schuldenquote im selben Zeitraum von 81,1 auf 58,6 Prozent zurück.

Institutionelle Anleger haben ihre Staatsanleihen nicht abgestoßen. Im Gegenteil. Die Nachfrage ist in der Eurozone seit 2012 gestiegen, was sich in sinkenden Renditen und steigenden Kursen niederschlug.

Irrtum 4: Die Staatsanleihenblase platzt

„Das der ´Big Bang` kommen wird, steht außer Frage. (…) Es ist nur eine Frage der Zeit, bis die größte Blase aller Zeiten – die Staatsanleihenblase – platzen wird.“
(Der größte Raubzug der Geschichte , 2012, Seite 334)

Auch diese Prognose ist falsch (siehe oben). Sie wird von Matthias Weik und Marc Friedrich seit mehr als sieben Jahren gebetsmühlenartig wiederholt. Anleger, die solche aus der Luft gegriffenen Vorhersagen ignorierten, und mit börsengehandelten Indexfonds (ETF) in Euro-Staatsanleihen mit guter Bonität investierten, erzielten zwischen Anfang 2012 und Ende 2019 eine Rendite von knapp 44 Prozent inklusive reinvestierte Zinsausschüttungen. Mutige, die nur auf die Problemländer Italien, Spanien, Portugal, Irland und zusätzlich auf Slowenien setzten, wurden sogar mit einer Rendite von gut 65 Prozent belohnt.

Irrtum 5: Die Inflation steigt

„Diese Inflation ist mittlerweile auch gnadenlos bei uns angekommen. (…) Momentan haben wir offiziell eine Inflation von 2,5 Prozent (Stand November 2011). Ich bin mir sicher, dass wir in Zukunft wesentlich höhere Inflationsraten sehen werden.“
(Der größte Raubzug der Geschichte , 2012, Seiten 181-182)

Laut Bundesbank betrug die Inflationsrate im November 2011 rund 2,24 Prozent gemessen am Verbraucherpreisindex. In den folgenden Jahren ist die Teuerungsrate „gnadenlos“ gesunken. 2014 betrug sie 0,2 Prozent, im darauffolgenden Jahr 0,71 Prozent. Ende 2019 legten die Konsumentenpreise um 1,53 Prozent zu.

Die Europäische Zentralbank (EZB) kämpfte in den vergangenen Jahren gegen eine drohende Deflation. Sie strebt für den Euroraum eine Inflationsrate von knapp unter 2 Prozent an. Diesen Wert betrachtet die EZB als preisstabil.

Irrtum 6: Die USA schlittern in die Pleite

„Die USA haben den Bogen schon längst überspannt, und es ist nur eine Frage der Zeit, bis das Land in die Insolvenz schlittert.“
(Der größte Raubzug der Geschichte , 2012, Seite 223)

Die USA sind nach wie vor solvent. Laut dem IWF betrug die Staatsverschuldung der Vereinigten Staaten gemessen am Bruttoinlandsprodukt gut 103 Prozent im Jahr 2012. Ende 2019 lag der Wert bei 106,2 Prozent. Der starke Anstieg der Schuldenquote nach der Finanzkrise von 2008 hat sich nicht fortgesetzt.

In Japan ist die Schuldenquote übrigens seit Mitte der 1990er-Jahre von 100 Prozent auf 237 Prozent gestiegen, ohne dass die Wirtschaft, die Kapitalmärkte oder die Währung zusammengebrochen sind (siehe Grafik oben).

Irrtum 7: Die britische Finanzindustrie gerät in Schieflage

„Gerät die britische Finanzbranche in Schieflage – und ich bin mir sicher, dass sie das wird –, dann steht Großbritannien vor unvorstellbaren und voraussichtlich unlösbaren Problemen.“
(Der größte Raubzug der Geschichte, 2012, Seite 251)

Ja, Großbritannien hat Probleme. Aber bekanntlich nicht, weil die Finanzbranche den Bach heruntergegangen ist.

Was Matthias Weik und Marc Friedrich Anlegern geraten haben

Auch einige konkrete Ratschläge für Geldanleger hatten die „ausgewiesenen Experten“ (Eigenwerbung), die eine Finanzberatung zur „Vermögenssicherung“ betreiben, 2012 auf Lager:

Irrtum 8: Bankaktien taugen nichts

„Leider ist es anscheinend nicht möglich, dass absolute Vollidioten eine Bank leiten können – deshalb Finger weg von Bankaktien.
(Der größte Raubzug der Geschichte , 2012, Seite 171)

Der Wert von internationalen Bankaktien verdoppelte sich von Anfang 2012 bis Ende November 2019. Wer 10.000 US-Dollar in den MSCI World Banks Index investierte, hatte acht Jahre später mehr als 20.000 US-Dollar im Depot. In Euro gerechnet fiel der Ertrag wegen Wechselkursgewinnen noch höher aus.

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Irrtum 9: Immobilien sind zu teuer

„Die cleveren Leute verkaufen jetzt die Immobilien teuer, die Uninformierten kaufen sie auf Pump. (…) stecken Sie jetzt auf keinen Fall mehr Geld in Immobilien, die sind größtenteils viel zu teuer.“
(Stuttgarter Zeitung 10.09.2012)

Von 2012 bis Mitte 2019 sind die Wohnimmobilienpreise in Deutschland kräftig gestiegen. Dem Hamburger Analysehaus F+B Forschung und Beratung zufolge, dessen Daten auch die Bundesbank verwendet, nahmen die Preise für Eigentumswohnungen im Bundesdurchschnitt um rund 55 Prozent zu. Die Kaufpreise von Einfamilienhäusern stiegen um etwa 46 Prozent. In den gefragten Ballungsräumen waren die Preissteigerungen noch höher.

Unterstellt man, dass Immobilien zum Teil mit Krediten finanziert werden, dann waren die Eigenkapitalrenditen noch deutlich höher. Bei einer Finanzierung von 50 Prozent verdoppelte sich die Eigenkapitalrendite vor Abzug der Kreditkosten.

Die Zinsen für Baudarlehen sind in den vergangenen Jahren immer weiter gesunken. Seit Dezember 2017 liegen sie unter der Inflationsrate. „Die Inflation zahlt das Haus ab“, frohlockt die FMH Finanzberatung.

Unter dem Strich wäre es ein ausgezeichnetes Geschäft gewesen, 2012 und 2013 eine Wohnimmobilie zu erwerben. Die cleveren Leute haben auf Kredit gekauft und nicht verkauft.

Irrtum 10: Banken zahlen Einlagen nicht zurück

„Kontostände sind nichts anderes als Zahlungsversprechen, von denen bereits im Voraus feststeht, dass sie nicht eingehalten werden können.“ (Der größte Raubzug der Geschichte , 2012, Seite 35) „Somit ist es bei den aktuell äußerst niedrigen Zinsen für das Tagesgeld überlegenswert, den eigenen ´Geldbestand` in einem Schließfach oder zu Hause zu deponieren und Besitzer des Geldes zu sein, anstatt sich mit einem niedrig verzinsten Zahlungsversprechen einer vielleicht schon bald insolventen Bank abspeisen zu lassen.“
(Der größte Raubzug der Geschichte , 2012, Seite 33)

Wer sein Geld von Tagesgeldkonten abzog und physisches Bargeld hielt, erlitt zwischen 2012 und 2019 einen Kaufkraftverlust von rund 10 Prozent wegen der Inflation. Rechnet man noch Kosten für ein Schließfach oder einen eigenen Tresor hinzu, ist der Wertverfall noch deutlich höher. Anleger, die ihr Geld auf sicheren, gut verzinsten Tagesgeldkonten deponierten, konnten den Kaufkraftverlust zwar nicht vollständig ausgleichen, aber erheblich dämpfen. Der Realzins für Tagesgeld wurde erst ab 2016 negativ (siehe Tabelle). Höhere Zinsen gab es für Festgeld mit längeren Laufzeiten.

Die Einlagen bei den Banken waren in den vergangenen Jahren sicher. Für die Behauptung, sie würden ihre Zahlungsversprechen mit Sicherheit nicht einhalten, gibt es keinen Anhaltspunkt. Selbst wenn eine Bank in die Zahlungsunfähigkeit schlittert, sind seit 2011 innerhalb der Europäischen Union 100.000 Euro pro Bank und Kunde gesetzlich geschützt. Auf die Einlagensicherung besteht ein Rechtsanspruch, der einklagbar ist.

Die garantierte Summe kann sich auf 500.000 Euro erhöhen, falls besondere Umstände dazu geführt haben, dass eine höhere Geldsumme beispielsweise auf einem Tagesgeldkonto liegt. Als besonderer Umstand gilt etwa der Verkauf einer selbstgenutzten Immobilie, aber auch eine Scheidung, eine Kündigung, der Renteneintritt oder Invalidität. Die Dauer des erhöhten Schutzumfanges ist allerdings auf sechs Monate begrenzt.

Zusätzlich sind die meisten Privatbanken in Deutschland freiwillig Mitglied im Einlagensicherungsfonds des Bundesverbandes deutscher Banken (BdB). Seit dessen Gründung im Jahr 1976 hat kein Kunde hierzulande seine Spareinlagen verloren – trotz mehr als 30 Bankpleiten.

Irrtum 11: Börsengehandelte Indexfonds sind Irrsinn

„Das neueste Produkt der Banken, um Ihnen Ihr sauer verdientes Geld aus der Tasche zu ziehen, sind sogenannte ETFs (Exchange Traded Funds). Hierbei handelt es sich nicht wie oftmals behauptet um eine Aktienanlage! Diese Anlage enthält keine Aktien. Es werden lediglich mit Terminkontrakten Kursentwicklungen nachgebildet. Ich persönlich lasse die Finger von solchem Irrsinn.“
(Der größte Raubzug der Geschichte, 2012, Seite 188)

Dieses Zitat zeigt – neben vielen anderen – wie wenig Ahnung Matthias Weik und Marc Friedrich von Geldanlage und Finanzprodukten haben und wie es um die Qualität ihrer „Recherchen“ bestellt ist. Bekanntlich gibt es physische und synthetische Aktien-ETF. Erstere enthalten bei einer vollen Replikation alle Aktien des jeweiligen Index, der kopiert werden soll, in der entsprechenden Gewichtung. Beim sogenannten Sampling hält der ETF nicht alle Aktien, sondern ein für den Index repräsentatives Portfolio.

Synthetische Aktien-ETF bestehen aus einem beliebigen Aktien-Portfolio und einem sogenannten Swap. Wie diese Indexfonds funktionieren lesen Sie hier. Nur eine verschwindend geringe Anzahl von ETF ist ausschließlich aus einem Swap konstruiert. Da es ein großes Angebot an ETF gibt, können Anleger die Replikationsmethode frei wählen.

ETF ziehen Anlegern nicht ihr sauer verdientes Geld aus der Tasche – sie füllen sie. ETF kosten erheblich weniger als aktiv gemanagte Fonds. Unter anderem deswegen liefern sie auf lange Sicht meist höhere Renditen. Ein ETF auf den Weltaktienindex MSCI World ist beispielsweise schon für 0,2 Prozent pro Jahr zu haben. Der sogenannte „Wertefonds“, den Matthias Weik und Marc Friedrich anbieten, kostet 1,6 pro Jahr. Zusätzlich verlangen sie 7,5 Prozent der Rendite, die über dem Vergleichsindex des Fonds liegt.

Der Clou: Der „Wertefonds“ strebt dauerhaft an, 20 Prozent des verwalteten Kapitals in physischen Geldscheinen zu halten. Auch für diese leistungsfreie Form der „Vermögensverwaltung“ zahlen Anleger mindestens 1,6 Prozent pro Jahr. Rechnet man eine moderate durchschnittliche Inflationsrate von 1,4 Prozent dazu, beträgt der garantierte reale Wertverlust dieser Position in den kommenden 10 Jahren mindestens 26 Prozent. Beträgt die Inflation im Schnitt 2,4 Prozent pro Jahr, wird sich der reale Wertverlust auf wenigstens 32 Prozent summieren.

Es sind also nicht die ETF-Anbieter, sondern Matthias Weik und Marc Friedrich, die Anlegern das Geld aus der Tasche ziehen.

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Irrtum 12: Aktienanleger werden ärmer

„Der beliebte Banker-Spruch der vergangenen Jahrzehnte ´Lassen Sie Ihr Geld für sich arbeiten` gilt nicht mehr! (…)  Inhaber von Tagesgeld-Konten, Aktien-Anleger und wahrscheinlich bald auch Halter von Lebenspolicen lernen eine harte Lektion: Man kann ´vorsorgen` und trotzdem ärmer werden.“
(Der größte Raubzug der Geschichte, 2012, Seite 268)

ETF auf den Weltaktienindex MSCI World erzielten von Anfang 2012 bis Ende 2019 eine Rendite von gut 170 Prozent. Aus 50.000 Euro wurden 135.000 Euro. Seit 1970 lieferte der MSCI World eine jährliche Durchschnittsrendite von 7 Prozent pro Jahr.

Die längste Periode, in der Anleger mit einem Investment in den Weltaktienmarkt nominal im Minus lagen, betrug mehr als 13 Jahre. Ursachen waren das Platzen der Dotcom-Blase Anfang 2000 und die 2008 folgende globale Finanzkrise. Historisch betrachtet war die erste Dekade des neuen Jahrtausends eines der schlechtesten Börsenjahrzehnte überhaupt.

Es ist ein typischer Fehler von schlecht informierten Freizeit-Anlegern, die jüngere Vergangenheit in die Zukunft fortzuschreiben.

Irrtum 13: Gold war nicht billig

Neben physischem Bargeld ist Gold die einzige liquide Anlageklasse die Weik und Friedrich 2012 explizit empfehlen.

„Seit Jahren wird von Finanzinstituten argumentiert: Gold ist viel zu teuer. In Anbetracht der aktuellen Situation ist Gold momentan noch günstig. Der Goldpreis ist im Verhältnis zum Anstieg der globalen Staatsschulden sowie der Ausweitung der ungedeckten Geldmenge noch nicht bemerkenswert gestiegen. (…) Ende der 1970er-Jahre lag der Goldpreis bei 875 Dollar. Rechnet man die Inflation mit ein, entspricht dies einem heutigen Preis von rund 2500 Dollar. Aktuell liegt der Goldpreis bei gut 1700 Dollar. Somit ist Gold heute günstiger als vor 30 Jahren.“
(Der größte Raubzug der Geschichte, 2012, Seiten 321-322)

Auch mit dieser Einschätzung lagen die beiden Bestsellerautoren meilenweit daneben. Wer Anfang September 2012 Gold zum Preis von 1708,5 US-Dollar pro Feinunze erwarb, verlor bis Ende 2019 gut 11,5 Prozent seines Kapitals. In diesem Zeitraum mussten Anleger zeitweise Verluste in Höhe von 38,5 Prozent verkraften.

Auf dem Markt war die Mehrheit der Anleger der Meinung, dass Gold seinen Zenit überschritten hatte. Sie stießen das Edelmetall ab. Bis Anfang Dezember 2015 fiel der Goldpreis auf 1050,6 US-Dollar. Ende 2019 lag die Notierung bei genau 1523 US-Dollar im Vormittagsfixing in London. Seinen vorläufigen Hochpunkt von 1896,5 US-Dollar hatte der Goldpreis am 5.09.2011 erreicht.

Auf Eurobasis erzielten Anleger mit Gold einen Ertrag in Höhe von 0,2 Prozent aufgrund von Wechselkursgewinnen. Der reale Wertverlust beschränkt sich demnach auf die Inflation, die das Kapital um etwa 10 Prozent schmälerte.

Zwischenfazit: Alle Anlageklassen, denen Weik und Friedrich 2012 eine düstere Zukunft vorhergesagten, entwickelten sich prächtig. Gold, dem das Untergangsduo seine ganze Zuneigung schenkte, erlitt einen heftigen Crash. 

Gold ist eine riskante Anlage, deren Preis in der Vergangenheit noch stärker schwankte als der von Aktien. Wer sein Vermögen in einer solchen Anlageklasse konzentriert, geht ein gewaltiges Risiko ein. Kluge Anleger richten ihr Portfolio nicht auf ein einziges (Crash-)Szenario aus. Eine gute Strategie sollte sich in jedem Marktumfeld behaupten können. Das lässt sich nur mit einer Vermögensaufteilung realisieren, die – neben Gold – viele verschiedene Anlageklassen berücksichtigt. Wie Sie selbst ein fast unschlagbares Portfolio zusammenstellen, lesen Sie in unserem Ratgeber ETF-Portfolio.

Die wundersame Welt von Matthias Weik und Marc Friedrich

Obwohl sich keine der Prognosen von Matthias Weik und Marc Friedrich aus dem Jahr 2012 als richtig erwies, behauptet Weik in dem Beitrag des TV-Kulturmagazins ttt: „Unserer Trefferquote ist ziemlich hoch und wir befürchten auch, dass sie in Zukunft weiterhin hoch bleibt.“ Voll daneben ist in der Welt von Weik & Friedrich offensichtlich nicht vorbei.

Marc Friedrich legt sogar noch einen oben drauf: In einem Interview mit Buechermenschen.de, einem Online-Kundenmagazin der Buchhandlungskette Hugendubel, erklärt er, dass das Autorenduo über eine nahezu unfehlbare Prognosemethode verfügt: „Wir arbeiten ganzheitlich! Wir analysieren nicht nur Wirtschaftsdaten, sondern betrachten die Welt als Ganzes und berücksichtigen die natürlichen Zyklen. Das alles packen wir in Modelle und Analyseinstrumente, die Wahrscheinlichkeiten errechnen, und die liegen erschreckend oft richtig: 86 Prozent.“

Natürlich existiert kein Modell mit einer derartigen Prognosegüte. Wäre dem so, wäre die Zukunft vorhersehbar. Die Entwickler eines solchen Modells würden nicht durch Talkshows tingeln, sondern als Multi-Billionäre die Welt beherrschen.

Die Aussage von Friedrich ist aber auch deshalb bemerkenswert, weil das Buch „Der größte Raubzug der Geschichte“ keinen einzigen Hinweis darauf enthält, dass die Autoren eigene Berechnungen angestellt hätten. Vielmehr besteht dieses Werk fast ausschließlich aus zusammengefassten, nicht überprüften Onlinemedienberichten, die sie weitgehend zusammenhanglos aneinandergereiht und mit ein paar Stammtischplattitüden angereichert haben. Von einer konsistenten Analyse sind Weik und Friedrich Lichtjahre entfernt.

Die neuen alten Prognosen von Matthias Weik und Marc Friedrich

Prognose 1: Der Crash kommt

„Es ist jedoch lediglich eine Frage der Zeit, bis die nächste Krise wieder ausbricht. Und diese wird wesentlich heftiger als 2008! (…) Bis spätestens 2023 kommt der Big Bang. Die Risiken sind jedoch hoch, dass es bereits innerhalb der nächsten zwei Jahre knallt. Uns erwartet der schlimmste Crash aller Zeiten.“
(Focus Money, Ausgabe 19/2019)

Prognose 2: Die Immobilienblase platzt

„Es ist lediglich eine Frage der Zeit, bis die Immobilienblase in den Metropolen platzen wird.“
(Focus Money, 19/2019)

Prognose 3: Die Zinsen sinken auf -4 bis -6 Prozent

„Die finanzielle Repression wird weiter vorangetrieben. Wir prognostizieren, dass wir in der Euro-Zone bald Negativzinsen in Höhe von vier bis sechs Prozent erleben werden, um den Euro in seiner aktuellen Form zu stabilisieren.“
(Focus Money, 19/2019)

Wie sollten Anleger mit diesen und anderen Vorhersagen umgehen? Sollen sie an das nobelpreisverdächtige Prognosemodell der beiden Autoren glauben? Diese Fragen beantworten Matthias Weik und Marc Friedrich unmissverständlich in „Der größte Raubzug der Geschichte“. Auf Seite 84 schreiben sie:

„Können Sie in die Zukunft sehen? Ich nicht! Mir ist völlig unklar, wie Banker, Analysten und sonstige sogenannte Experten es schaffen, in die Zukunft zu sehen. Leider ist es oftmals absoluter Humbug, den sie von sich geben.“

Analysten schließen üblicherweise von der Konjunkturentwicklung eines Marktes auf die Gewinnentwicklung der Unternehmen. Aus der sich daraus ergebenden Aktienmarktbewertung leiten sie das kurz- bis mittelfristige Kurspotential ab. Doch dieses Vorgehen ist selten von Erfolg gekrönt. Denn die Konjunkturentwicklung lässt sich allenfalls grob prognostizieren, die Gewinnentwicklung international aufgestellter Unternehmen koppelt sich zunehmend von der Konjunktur des Heimatlandes ab und das Gewinnwachstum korreliert kurz- bis mittelfristig nur sehr schwach mit der Aktienmarktentwicklung.

Zudem beeinflussen unvorhersehbare Ereignisse wie der aktuelle Ausbruch des Coronavirus, Terroranschläge, Ölpreisschocks und Änderungen der Geldpolitik das Börsengeschehen auf kurze bis mittlere Sicht deutlich stärker als berechenbare Fundamentaldaten.

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Langfristige Aktienmarktprognosen sind erfolgversprechender

Da die Aktienkurse jedoch auf sehr lange Sicht der Gewinnentwicklung folgen, sind langfristige Renditeschätzungen auf Basis fundamentaler Bewertungsindikatoren wie dem zyklisch geglätteten Kurs-Gewinn-Verhältnis deutlich erfolgversprechender. Wissenschaftler nennen diese Kennzahl Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio, kurz CAPE. Bei den meisten Anlegern hat sich aber die Bezeichnung Shiller-KGV etabliert, weil der Bewertungsindikator von dem Wirtschaftsnobelpreisträger Robert J. Shiller entwickelt wurde. Zwischen dem Shiller-KGV und den künftigen Aktienmarktrenditen besteht ein statistisch relativ starker Zusammenhang (siehe unten). Gleiches gilt für das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV).

Die Vergangenheit zeigt: Wenn Aktienmärkte gemessen an diesen Kennzahlen hoch bewertet waren, fielen die Wertzuwächse der folgenden zehn bis 15 Jahre tendenziell niedrig aus. Umgekehrt erzielten Anleger im Schnitt vergleichsweise hohe Renditen an den Aktienmärkten, wenn sich die beiden Bewertungskennzahlen auf einem niedrigen Niveau bewegten.

Welche Aktienmarktrenditen können Anleger erwarten?

Unter der Annahme, dass die Zusammenhänge der Vergangenheit fortbestehen, lassen sich auf Basis des aktuellen Shiller-KGV und KBV langfristige Renditeschätzungen für internationale Aktienmärkte ableiten. So wird der US-amerikanische Aktienmarkt Ende 2019 mit einem Shiller-KGV von 31,1 und einem KBV von 3,6 bewertet.

In der Vergangenheit folgten auf vergleichbare Bewertungsniveaus im Mittel reale Wertsteigerungen von jährlich 2,7 Prozent über die folgenden 10 bis 15 Jahre (siehe Tabelle unten). Anleger, die sich langfristig mit hohen Renditeerwartungen im US-Markt engagieren, sollten hierfür deshalb gute Gründe vorweisen können, denn eine solche Entwicklung würde – von wenigen Ausnahmen abgesehen – über 140 Jahren Börsenerfahrung widersprechen.

Höhere reale Aktienmarktrenditen sind dagegen in einigen europäischen Märkten und in Deutschland zu erwarten. Der deutsche Aktienmarkt wird mit einem Shiller-KGV von 18,9 und einem KBV von 1,7 bewertet. In der Vergangenheit folgten auf Perioden mit vergleichbaren Bewertungen im Mittel langfristige Wertsteigerungen von jährlich 7,1 Prozent nach Abzug der Inflation.

Noch höhere langfristige Renditeerwartungen bieten Anfang 2020 die Emerging Markets. Auf Basis der Bewertung sind insbesondere in Asien und Osteuropa langfristige reale Renditen von zum Teil über 8 Prozent pro Jahr realistisch.

Die folgende Tabelle zeigt die Shiller-KGV- und KBV-Bewertungen ausgewählter Länder und Regionen zum 31.12.2019 sowie die sich daraus ergebende Schätzung für die realen Aktienmarktrenditen für die kommenden zehn bis 15 Jahre in lokaler Währung und inklusive Dividenden.

Mit welcher Unsicherheit sind diese Aktienprognosen behaftet?

Bei den Prognosen ist zu berücksichtigen, dass diese auf Mittelwerten von historischen Beobachtungsdaten basieren und die Renditen in der Vergangenheit mitunter stark um diese Mittelwerte streuten. Das Ausmaß der Streuung und damit die Genauigkeit der Vorhersagen lässt sich anhand von Szenarioanalysen visualisieren. Die folgende Grafik zeigt exemplarisch am S&P 500, welchen Verlauf Aktienmärkte in der Vergangenheit bei einer zu heute vergleichbaren Bewertung über die jeweils folgenden ein bis 15 Jahre nahmen.

Auf einer zu heute vergleichbaren Bewertung folgten historisch überwiegend reale Wertzuwächse zwischen 0,4 und 3,5 Prozent. Übertragen auf den S&P 500 entspräche dies bei einer unterstellten Wiederanlage von Dividenden und einer Inflationsrate von 2 Prozent einem S&P-500-Stand von 5.000 bis 7.000 Punkten im Jahr 2034. Die historisch übliche und vermutlich wahrscheinlichste zukünftige Wertentwicklung liegt innerhalb des hellgrau markierten Korridors in der Grafik.

Der eher seitwärts verlaufende Korridor zeigt hohes Enttäuschungspotential und verdeutlicht, dass Investoren nicht davon ausgehen sollten, dass sich die hohen Wertzuwächse des vergangenen Jahrzehnts auch in den kommenden 15 Jahren wiederholen werden.

Der abgebildete Szenariokorridor erlaubt jedoch nicht nur Aussagen zum langfristigen Renditepotenzial, er gibt auch zu mittelfristigen Chancen und Risiken sowie zu den Grenzen fundamentaler Renditeschätzungen Auskunft. Entfernt man Ausreißer, das heißt die oberen sowie die unteren 10 Prozent aller historischer Extrem-Perioden, wird deutlich, dass der S&P 500 auf Sicht von drei Jahren durchaus auf 1.700 Punkte zurückfallen, aber auch auf 5.500 Punkte steigen kann.

Das abgebildete „Worst-Case-Szenario“ entspricht der geringsten jemals auf eine vergleichbare Bewertung folgenden Rendite. Obwohl der Eintritt dieses, auf negativen Ausreißern beruhenden Szenarios  unwahrscheinlich erscheint, liefert diese Betrachtung eine grobe Vorstellung davon, welchen Einfluss Extremereignisse wie Weltkriege oder schwere Wirtschaftskrisen in der Vergangenheit auf die Kursentwicklung hatten.

Szenarioanalyse für den deutschen Aktienmarkt

Deutlich optimistischer fallen die Renditeverteilungen im deutschen Aktienmarkt aus. Auf eine zu heute vergleichbare Bewertung folgten historisch überwiegend Wertzuwächse zwischen 4,0 und 8,6 Prozent über die folgenden 15 Jahre. Übertragen auf den DAX entspräche dies einem Stand von 32.000 bis 60.000 Punkten im Jahr 2034 (siehe Grafik).

Es wird deutlich, dass der DAX auf Sicht von drei Jahren durchaus auf 11.800 Punkte zurückfallen, aber auch auf über 25.000 Punkte steigen kann. Das Worst-Case-Szenario mit einem DAX von rund 13.000 Punkten im Jahr 2034, entspräche einer Stagnation. Ob dieses Worst-Case-Risiko bei anderen Anlageformen wie Staatsanleihen im Niedrigzinsumfeld und unter Berücksichtigung der hohen Staatsverschuldung ähnlich optimistisch ausfällt, darf bezweifelt werden. 

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Weshalb das Shiller-KGV dem klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnis überlegen ist

Bereits 1934 vermuteten die Investoren und Buchautoren Benjamin Graham und David Dodd, dass sich zyklische Gewinnschwankungen negativ auf die Aussagekraft des klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) auswirken könnten. Sie empfahlen deshalb, einen langfristigen Durchschnitt historischer Gewinne für die Berechnung des KGV heranzuziehen. Der Wirtschaftsnobelpreisträger Robert J. Shiller griff diese Empfehlung zusammen mit John Campbell 1998 auf.

Die Professoren konnten nachweisen, dass die inflationsbereinigten Unternehmensgewinne im amerikanischen S&P 500 seit 1871 relativ stabil um jährlich knapp 2 Prozent wuchsen. Da überdurchschnittliche Unternehmensgewinne wirtschaftlich starker Jahre langfristig genauso wenig Bestand haben, wie hohe Unternehmensverluste in Rezessionsphasen, entwickelten sie ein zyklisch adjustiertes Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-KGV). Es setzt den aktuellen Marktpreis ins Verhältnis zu den mittleren inflationsbereinigten Gewinnen der vorausgehenden zehn Jahre.

Dieses um den Konjunkturzyklus bereinigte Shiller-KGV misst folglich, ob ein Aktienmarkt im Vergleich zu einem Gewinnniveau, zu dem er mit hoher Wahrscheinlichkeit zurückfindet, hoch oder niedrig bewertet ist.

Niedriges Shiller-KGV signalisiert künftig höhere Aktienrenditen

Tatsächlich erlaubt dieses um den Konjunkturzyklus bereinigte Shiller-KGV zumindest langfristig deutlich zuverlässigere Renditeprognosen als das klassische KGV. In den letzten 140 Jahren notierte das Shiller-KGV des  amerikanischen Aktienmarktes bis auf wenige Ausnahmen in einer Spanne zwischen 10 und 22 und kehrte dabei regelmäßig zu seinem historischen Durchschnittswert von etwa 18 zurück (siehe Grafik).

Vor dem Jahr 2013 brach das Shiller-KGV lediglich viermal deutlich aus dieser Bandbreite nach oben aus: 1901, 1928, 1966 und 1995. In all diesen Jahren wurden plausible Argumente angeführt, weshalb alte Bewertungsmaßstäbe nicht mehr gelten sollten – etwa die Einführung der Massenproduktion und des Telefons, die Abkehr vom Goldstandard, das Computerzeitalter oder die Globalisierung.

Auch das Anfang 2020 deutlich erhöhte Shiller-KGV-Niveau in den USA begründen Autoren wie der amerikanische Finanzmarktforscher Jeremy Siegel mit nachvollziehbaren Argumenten. So könnten extrem negative Zinsen höhere Bewertungen rechtfertigen. Geränderte Bilanzierungsvorschriften könnten das Ertragspotential der S&P-500-Unternehmen unterschätzen. Und die Zunahme von Aktienrückkäufen der Unternehmen könnte unter Umständen zu höheren Gewinnwachstumsraten pro Aktie führen.

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Wenig stichhaltige Argumente für eine neue Ära an den Aktienmärkten

Gleichwohl erscheinen die meisten genannten Argumente nicht nachhaltig: ob die Zinsen auch auf Sicht von 10 bis 15 Jahren auf den Niveaus von Anfang 2020 verharren oder ob sich Aktienrückkäufe zu überteuerten Preisen für die Unternehmen tatsächlich auszahlen, darf bezweifelt werden. Generell klingen die heute genannten Argumente auch nicht überzeugender als die vergangener Überbewertungsphasen.

Fest steht, dass sich in den zurückliegenden 140 Jahren alle noch so plausiblen Argumente für nachhaltig höhere Bewertungen als falsch herausstellten: alle Überbewertungsphasen markieren bedeutende Höchststände des S&P 500. Anleger, die während dieser Überbewertungen investierten, verbuchten in der Regel über 15 bis 20 Jahre reale Kursverluste.

Investoren, die sich dagegen in Phasen niedriger Shiller-KGV-Niveaus und pessimistischer Marktstimmungen engagierten, konnten sich langfristig stets an überdurchschnittlichen Wertsteigerungen erfreuen.

Das Shiller-KGV erlaubt international Renditeprognosen

Dieser Zusammenhang zeigt sich dabei nicht nur im US-Aktienmarkt. In einer empirischen Studie konnten wir einen vergleichbaren Zusammenhang in allen untersuchten Länderindizes seit 1979 nachweisen. Trotz deutlich kürzerer Untersuchungszeiträume, unterschiedlicher Bilanzierungsstandards und regionaler Besonderheiten gilt für alle Länder, dass auf attraktive Bewertungen hohe und auf Überbewertungen niedrige Renditen folgten.

So folgten etwa in Deutschland auf Perioden mit attraktiven Shiller-KGV-Bewertungen von unter 10 im Mittel reale jährliche Wertsteigerungen von 10,2 Prozent über die folgenden 10 bis 15 Jahre. Investoren, die dagegen in teuren Marktphasen mit einem Shiller-KGV von über 30 einstiegen, hätten in den Folgejahren lediglich Wertzuwächse von 0,7 Prozent verbucht.

Hervorzuheben ist hierbei auch der zu anderen Aktienmärkten gering korrelierte japanische Aktienmarkt, der sowohl durch überdurchschnittlich hohe Bewertungen von zum Teil deutlich über 50 als auch durch extrem negative Folgerenditen auffällt und den internationalen Zusammenhang zwischen Shiller-KGV und langfristigen Folgerenditen hierdurch insgesamt ergänzt. Unterstellt man, dass dieser Zusammenhang auch in Zukunft fortbesteht, lassen sich folglich aus dem aktuellen Shiller-KGV grobe Renditeschätzungen für die kommenden 10-15 Jahre ableiten.

Kurs-Buchwert-Verhältnis verbessert Renditeschätzungen

Hierbei sollten Investoren jedoch beachten, dass das Shiller-KGV auf der Annahme basiert, dass die Gewinne eines Aktienmarktes zu ihren zehnjährigen Durchschnitten zurückkehren. Dies kann insbesondere in kleineren Märkten mit strukturellen Brüchen und in Märkten, deren Gewinnwachstum signifikant von dem der Vergangenheit abweicht, nicht gegeben sein.

Vor diesem Hintergrund erscheint es ratsam, neben dem Shiller-KGV auch weitere Kennzahlen bei der langfristigen Renditeschätzung zu berücksichtigen. Hierbei bietet sich insbesondere das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) an. Denn die im Vergleich zu Gewinnen oder Cashflows weniger volatilen Buchwerte bedürfen keiner zehnjährigen Glättung, was die (nicht unproblematische) Annahme einer vergleichbaren Marktstruktur über die vorausgehenden zehn Jahre überflüssig macht. Das KBV eignet sich auch insofern, da es das ertragswertorientierte Shiller-KGV um eine Substanzwert-Komponente ergänzt.

Unserer Ergebnisse stützen diese These nicht nur theoretisch: Auch empirisch ermöglichte das Kurs-Buchwert-Verhältnis seit 1979 vergleichbar zutreffende Renditeschätzungen wie das Shiller-KGV.

Dass die für einzelne Aktien häufig genutzte Kennzahl auch auf Marktebene in einem Zusammenhang mit zukünftigen Renditen steht, erscheint plausibel. Vermutlich findet das Kurs-Buchwert-Verhältnis primär aus Gründen der geringeren Datenverfügbarkeit und damit auch der geringeren empirischen Überprüfbarkeit in der Praxis weniger häufig Anwendung als das Shiller-KGV.

Fazit

Die Aktienanlage ist langfristig nicht nur die lukrativste, sondern über lange Zeiträume und unter Berücksichtigung von Inflation und Liquidität auch eine der sichersten Anlageformen. Dies gilt insbesondere für Phasen attraktiver Bewertungen – wie sie derzeit in Asien, Europa und in den Emerging Markets zu finden sind. Strategische Investoren, die sich nicht im Gleichklang mit der Masse der Anleger mit einem hohen USA-Gewicht positionieren und Marktrückschläge für antizyklische Investitionen nutzen, können deshalb langfristig im Schnitt mit jährlichen Wertsteigerungen von etwa 7 Prozent oberhalb der Inflationsrate rechnen.

*Norbert Keimling leitet die Kapitalmarktforschung der Fondsgesellschaft StarCapital AG. Er verantwortet unter anderem den internationalen Aktienfonds StarCapital Priamos.

Bewertungskennzahlen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sollen Anlegern dabei helfen, unterbewertete Aktien zu erkennen, die künftig überdurchschnittlich Renditen liefern – frei nach der alten Kaufmannsregel, dass der Gewinn im Einkauf liege. Doch wenn die Börsen tatsächlich nach einer so einfachen Mechanik funktionieren würden, wären alle Anleger so reich wie Warren Buffett. Insofern stellt sich die Frage, welchen Nutzen des KGV eigentlich bringt?

Ebenso hinterfragt werden sollte das sogenannte Shiller-KGV, benannt nach dem Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller, der diese Kennzahl entwickelte. Das Shiller-KGV wird häufig für die Bewertung ganzer Aktienmärkte herangezogen. Aus der Bewertung lassen sich Rückschlüsse auf die durchschnittlichen Marktrenditen in den kommenden zehn Jahren ziehen.

Deswegen wird das Shiller-KGV von manchen professionellen Vermögensverwaltern beispielsweise bei der strategischen Asset Allocation berücksichtigt. Hochbewerte Märkte werden im Portfolio niedriger gewichtet – und umgekehrt. Aber auch das Shiller-KGV ist nicht verlässlich, wie Untersuchungen und auch die jüngere Vergangenheit zeigen.

Trotz aller Unzulänglichkeiten sind das klassische KGV und das Shiller-KGV ein Anhaltspunkt für Anleger, die sich ein Bild davon machen wollen, ob bestimmte Aktien oder Aktienmärkte gerade teuer oder billig sind. Denn der absolute Preis einer Aktie oder der Zählerstand eines Aktienindex sagen nichts über deren Bewertung aus. Die Börsenkurse können beispielsweise stark steigen während Aktien gleichzeitig billiger werden.

Die Bewertung erschließt sich erst, wenn Aktienpreise oder Zählerstände von Indizes ins Verhältnis zu anderen Größen gesetzt werden, etwa dem Gewinn pro Aktie. Aus diesen Relationen lässt sich dann im Vergleich zu historischen Durchschnitten eine Tendenz ablesen.

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Das klassische Kurs-Gewinn-Verhältnis

Das klassische KGV, oft auch Price-Earnings-Ratio oder kurz P/E genannt, ist das Vielfache des Gewinns pro Aktie, das Anleger für eine Aktie bezahlen müssen. Je größer das KGV, desto teurer die Aktie. Anders ausgedrückt: Das KGV zeigt an, wie viele Jahres es dauert, bis die summierten Gewinne pro Aktie dem aktuellen Kaufpreis entsprechen, unter der – natürlich völlig unrealistischen – Annahme, dass sich die Höhe der Gewinne über die Jahre nicht verändert.

Das Vielfache einer Aktie lässt sich leicht berechnen. In der einfachsten Version wird der aktuelle Kurs durch den Gewinn pro Aktie der vergangenen zwölf Monate geteilt. Dieses KGV wird auf manchen Finanzwebsites als „Trailing P/E“ bezeichnet.

Statt des Gewinns der vergangenen vier Quartale verwenden einige Datenportale den prognostizierten Gewinn für das kommende Jahr. Ist das der Fall, wird das KGV meist mit dem Zusatz „estimated“ (=geschätzt) versehen.

Berechnungsbeispiel: Kostet eine Aktie 100 Euro und der prognostizierte Gewinn für die nächsten zwölf Monate liegt bei 10 Euro pro Aktie, beträgt das geschätzte KGV 10.

Das KGV steigt, wenn die Aktienkurse schneller steigen als die Unternehmensgewinne. Oder wenn die Unternehmensgewinne schneller fallen als die Aktienkurse.

Gewinnprognosen sind oft falsch

So weit, so einfach. Doch es gibt eine Reihe von Problemen. Beispielsweise weiß niemand genau, ob das auf Gewinnprognosen basierende KGV tatsächlich stimmt. Verlässlich kann es nur auf Basis der vergangenen Gewinne kalkuliert werden.

Anleger wollen aber nicht wissen, ob eine Aktie teuer WAR, sondern ob sie zum Kaufzeitpunkt teuer IST. Entscheidend dafür ist der Gewinn, den das Unternehmen in der Zukunft erwirtschaften wird. Denn die aktuellen Börsenkurse reflektieren bereits die Gewinnerwartungen der Anleger. Sie werden fortlaufend „eingepreist“, wie es häufig heißt.

Analysten schätzen die künftigen Gewinne. Der Durchschnitt ihrer Prognosen wird häufig für die Berechnung des KGV verwendet. Nur leider können diese Vorhersagen weit daneben liegen.

Interpretation des KGV

Wie sollten Anleger das KGV interpretieren?  Zunächst ist wichtig, das aktuelle KGV einer Aktie oder das eines Index immer im Verhältnis zum eigenen historischen Durchschnitt zu betrachten. Erst dann erschließt sich die Bewertung. Liegt das aktuelle KGV unter dem historischen Durchschnitt, der quasi als die faire Bewertung betrachtet wird, gilt eine Aktie als günstig.

Diese Vorgehensweise hat allerdings Tücken. Denn es gibt keine allgemeingültige Regel, die besagt, wie weit Anleger bei der Berechnung des historischen KGV-Durchschnitts zurück in die Vergangenheit gehen sollten. Manche Fachleute meinen, nicht mehr als 20 Jahre, weil sich beispielsweise Vorschriften für die Gewinnermittlung und auch die Marktbedingungen ändern. Andere vertreten die Ansicht, die gesamte Zeitreihe, die zur Verfügung steht, ergebe die beste Messlatte.

Ziemlich sinnlos ist jedenfalls der Vergleich des KGVs von Unternehmen aus verschiedenen Branchen. Es gibt Sektoren, die immer niedriger oder höher bewertet sind als andere. Technologieaktien etwa haben meist ein sehr hohes KGV. Öl-Konzerne dagegen ein niedriges. Insofern ist nur ein Vergleich innerhalb der Branche sinnvoll. Als Messlatte kann beispielsweise das durchschnittliche KGV der Branche herangezogen und mit der Bewertung eines einzelnen Unternehmens aus dem Sektor verglichen werden.

Auch auf Länderebene ist ein direkter Vergleich problematisch. Denn wie bei verschiedenen Branchen unterscheiden sich die langfristigen Bewertungen von einzelnen Ländermärkten zum Teil deutlich. Ein Indiz auf eine Unter- oder Überbewertung liefert deshalb eher der Vergleich des aktuellen KGVs mit dem eigenen historischen Durchschnitt.

KGV ist für Kursprognosen ungeeignet

Mehr als ein Indiz für die Bewertung ist das klassische KGV aber auch nicht. Entscheidend ist vielmehr die Frage, warum ein Unternehmen billig oder teuer ist. Das lässt sich nur erkennen, wenn man eine Reihe weiterer fundamentaler Kennzahlen wie etwa die Eigenkapitalrendite heranzieht und gegeneinander abwägt.

Denn ein niedriges KGV kann durchaus gerechtfertigt sein, wenn die Zukunftsperspektiven eines Unternehmens schlecht sind. Anderseits kommt es regelmäßig vor, dass die Kurse von manchen Unternehmen auf niedrigem Niveau notieren, weil sie gerade bei Anlegern nicht Mode sind, obwohl sie ordentliche Gewinne erwirtschaften. Das führt dann zu Unterbewertungen, die sich in einem sinkenden KGV niederschlagen.

Wie hoch der faire Wert, der sogenannte Fair Value, einer Aktie ist, kann aber letztlich niemand mit Sicherheit sagen. Es handelt sich um ein theoretisches Konzept, das in den unterschiedlichsten Spielarten von Börsenprofis verwendet wird. Ebenso steht in den Sternen, ob der Kurs eine unterbewertete Aktie jemals wieder auf den vermeintlich fairen Wert steigen wird.

Statistisch ist jedenfalls kein Zusammenhang zwischen KGV und künftiger Kursentwicklung nachweisbar – selbst dann nicht, wenn die künftigen Gewinne bekannt wären. Das zeigt eine Studie der Fondsgesellschaft StarCapital. Demnach ist das klassische KGV für Aktienprognosen gänzlich ungeeignet.

Könnte man mit Hilfe des KGV und anderen Kennzahlen zweifelsfrei feststellen, von welchen Unternehmen die Kurse in Zukunft überdurchschnittlich ansteigen werden, wäre es spielend einfach mit der gezielten Auswahl von Aktien eine höhere Rendite als der Marktdurchschnitt zu erwirtschaften. Das ist aber nicht der Fall, wie zahlreiche Studien und die unterdurchschnittliche Leistung von Aktienfondsmanagern belegen. Vielmehr ist das sogenannte Stock Picking eine sehr diffizile Angelegenheit, die meist nicht funktioniert.

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KGV von Robert Shiller glättet zyklische Verzerrungen

Es gibt aber noch einen weiteren Grund, warum das klassische KGV problematisch ist: Die kurzfristige Betrachtungsweise über 12 Monate führt zu Verzerrungen wegen zyklischer Schwankungen. Im Aufschwung, wenn die Gewinne hoch sind, erscheinen Aktien billig, im Abschwung, wenn die Profite dahinschmelzen, dagegen teuer.

Um solche Verzerrungen zu glätten, hat der Ökonom und Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller ein alternatives Kurs-Gewinn-Verhältnis entwickelt. Das sogenannte Shiller-KGV, auch Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio (CAPE) genannt, basiert auf dem Durchschnitt der inflationsbereinigten Unternehmensgewinne der zurückliegenden zehn Jahre.

Der Unterschied zum klassischen KGV zeigte sich beispielsweise während der Finanzkrise im Frühjahr 2009. Damals signalisierte das KGV auf Basis der Gewinne des zurückliegenden Jahres einen historischen Höchstwert und damit eine extreme Überbewertung des amerikanischen Aktienmarktes, weil die Gewinne der Unternehmen heftig eingebrochen waren. Das Shiller-KGV zeigte dagegen eine relativ niedrige Bewertung des Marktes an. Tatsächlich wäre es damals eine gute Entscheidung gewesen, US-Aktien zu kaufen.

Die Prognosegüte des Shiller-KGV ist alles andere als perfekt

Viele Investoren, die einen sogenannten Value-Ansatz verfolgen, nutzen das Shiller-KGV, um unterbewertete Aktienmärkte auszumachen. Mit dem Kauf preisgünstiger Aktien ist die Hoffnung auf überdurchschnittliche Kursgewinne verknüpft. Tatsächlich waren die künftigen Renditen am amerikanischen Aktienmarkt im Durchschnitt hoch, wenn das Shiller-KGV zum Kaufzeitpunkt niedrig war. Umgekehrt waren die nachfolgenden Renditen im Schnitt niedrig, wenn das KGV nach Shiller beim Aktienkauf hoch war.

Im Durchschnitt heißt: Es gab auch viele Fälle, in denen auf hohe Bewertungen überdurchschnittliche Renditen und auf niedrige Bewertungen unterdurchschnittliche Renditen folgten. Historisch betrachtet erklärt das Shiller-KGV unter dem Strich nur 40 Prozent der Renditeschwankungen am US-Aktienmarkt. Andere Faktoren haben demnach einen höheren Einfluss auf die Höhe der Kursgewinne und -verluste.

Die Schwäche des Cape-Ratio zeigte sich besonders in den vergangenen drei Jahrzehnten. Seit 1990 waren US-Titel fast durchgehend überbewertet und das zum Teil extrem. Dennoch war die reale Rendite in diesem Zeitraum mehr als doppelt so hoch verglichen mit dem langfristigen Durchschnitt.

Entsprechend ungenau waren Prognosen der langfristigen Aktienmarktrenditen, die auf dem Shiller-KGV fußten. Viele professionelle Value-Investoren setzen das Kurs-Gewinn-Verhältnis nach Shiller oder ähnliche Bewertungskennzahlen ein, um die Renditen der kommenden Jahre zu schätzen und ihre Portfolios danach auszurichten. Wegen der hohen Aktienmarktbewertungen und der ebenfalls hohen Renditen in den USA waren diese Vorhersagen aber systematisch zu pessimistisch.

Mean Reversion ist kein stabiles Phänomen

Die Prognosen mit Hilfe des Shiller-KGV basieren auf der Beobachtung in der Vergangenheit, dass die Marktbewertung langfristig immer wieder zu ihrem Mittelwert zurückkehrte. In der Finanzmarktforschung wird dieses Phänomen als Mean-Reversion bezeichnet. Doch in den USA, dem wegen seiner weit in die Vergangenheit zurückreichenden Datenaufzeichnungen meist analysierten Aktienmarkt, blieb die Rückkehr zum Mittelwert in der jüngeren Vergangenheit weitgehend aus. Nur Anfang der 1990-Jahre und nach dem Börsencrash 2008 fiel das Shiller-KGV kurzzeitig unter seinen langfristigen Durchschnitt von gut 17, blieb aber weit von den Tiefpunkten der Vergangenheit entfernt (siehe Grafik oben).

Kritiker führen deswegen unter anderem ins Feld, die Orientierung am langfristigen Durchschnitt führe in die Irre, weil er das geänderte ökonomische Umfeld aus niedrigen Zinsen und geringer Inflation nicht reflektiere. Legt man den Durchschnitt des Shiller-KGV der vergangenen drei Jahrzehnte von gut 25 zugrunde, ergibt sich ein anderes Bild. Gemessen daran ist der Markt zwar immer noch teuer, befindet sich aber nicht in einer derart gigantischen Blase, die der Durchschnitt seit 1881 signalisiert.

Unter Wissenschaftlern ist nach wie vor umstritten, ob Mean-Reversion an den Aktienmärkten existiert und ob Anleger auf Grundlage dieses Phänomens überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften können. Nach dem aktuellen Stand der Dinge, lässt sich Mean Reversion in manchen Aktienmärkten nachweisen, doch die Belege sind nur schwach, konstatieren etwa die Finanzmarktforscher Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton.

Anlagestrategien, die sich am KGV orientieren, sind ein unsicheres Unterfangen

Anlagestrategien, die auf der Annahme basieren, dass sich Aktienmarktbewertungen auf lange Sicht immer wieder zu ihrem Mittelwert bewegen, können funktionieren, müssen es aber nicht. Wer auf unterbewertete Aktien und Aktienmärkte setzt, kann durchaus eine schlechtere Rendite erzielen als ein Investor, der mit einem börsengehandelten Indexfonds (ETF) auf einen Weltaktienindex wie den MSCI World eine einfache Buy-and-hold-Strategie verfolgt.

Die große Schwierigkeit besteht darin, festzulegen, wann Aktien gehalten oder übergewichtet und wann sie verkauft oder untergewichtet werden sollen. Das Forschungstrio Dimson, Marsh und Staunton testete für die Aktienmärkte von 20 entwickelten Ländern einen vielversprechenden Ansatz: Wenn die prognostizierte reale Rendite auf Basis der Marktbewertung für die nächsten fünf Jahre negativ war, schichteten sie das fiktive Kapital in kurz laufende Anleihen um. War die vom Model vorhergesagte Rendite positiv, hielten sie Aktien. Ihr Datensatz reichte von 1900 bis 2012, umfasste also 113 Jahre.

Das Ergebnis: In keinem Markt gelang es, eine Buy-and-hold-Strategie, bei der ein Anleger durchgehend in Aktien investiert bleibt, zu schlagen. Die Prognosen hatten die tatsächlichen Renditen unterschätzt.

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Ein simpler Ansatz mit dem Shiller-KGV funktionierte in der jüngeren Vergangenheit besser

Meb Faber, Mitgründer und Chefanlagestratege des Vermögensverwalters Cambria Investment Management, verfolgt in einer Analyse von 2012 einen einfacheren Ansatz, der zumindest in der Vergangenheit funktionierte. Er wählt aus 30 Ländern jeweils die 33, 25 und 10 Prozent der Aktienmärkte aus, die gemessen am KGV nach Shiller am niedrigsten bewertet waren. Alle Portfoliokomponenten wurden gleich gewichtet. Voraussetzung für ein Investment ist allerdings, dass das Shiller-KGV nicht mehr als 15 beträgt. Liegt die Bewertung eines Landes darüber, wird dort nicht investiert und der Portfolioanteil als unverzinstes Bargeld gehalten.

Die Portfolios wurden jährlich rebalanciert, die Zusammensetzung überprüft und gegebenenfalls einzelne Länderaktienmärkte ausgetauscht. Faber testete diese Strategien mit Datenreihen, die erst 1980, 1990 und 2000 beginnen. Die Ergebnisse sind bestechend: Bei allen Varianten ist die reale jährliche Rendite erheblich höher im Vergleich zu einem Portfolio, das durchgehend und gleichgewichtet in alle 30 Länder investierte (Buy and Hold).

Die höchste Rendite erzielte der „Billigste-10-Prozent“-Ansatz mit 18,7 Prozent pro Jahr. Das Buy-and-hold-Portfolio erwirtschaftete mit jährlich 9,4 Prozent nur halb so viel. Das Risiko gemessen an der Volatilität war allerdings bei allen Shiller-KGV-Strategien höher als beim Buy-and-hold-Portfolio.

Dafür waren die für die Investoren wichtigeren maximalen Verluste erheblich niedriger. Während das Buy-and-Hold-Portfolio zeitweise fast 50 Prozent an Wert verlor, sank der Wert der Value-Portfolios nur um knapp 18 bis gut 23 Prozent. Ursache ist die Bewertungsobergrenze von 15. Sie sorgt dafür, dass die Portfolios zeitweise bis zu 100 Prozent Cash enthalten, falls alle Märkte teuer sind, so wie während der Dotcom-Blase Ende der 1990er-Jahre.

Trotz der eindeutigen Ergebnisse gibt es keinerlei Garantien, dass diese Portfolio-Strategien auf Basis des Shiller-KGVs auch künftig funktionieren. Ein Test, wie die Handelsansätze nach 2012 abgeschnitten haben, steht noch aus.

Das Shiller-KGV kann keine Umkehrpunkte an den Aktienmärkten vorhersagen

Während das Kurs-Gewinn-Verhältnis nach Shiller bei der Länderauswahl scheinbar gute Dienste leisten kann, ist es untauglich, um Wendepunkte an Aktienmärkten vorherzusagen. Auf welche Bewertungsniveaus die Investoren einen Markt nach oben oder unten treiben, kann niemand mit Sicherheit voraussagen. Mitte der 1990er-Jahre beispielsweise sah der amerikanische Aktienmarkt mit einem Shiller-KGV von 25 hoffnungslos überbewertet aus. Denn in der Vergangenheit war der Markt wiederholt heftig eingebrochen, wenn er Werte zwischen 22 und 25 erreicht hatte (siehe Grafik oben). Doch die Aktienkurse stiegen noch mehrere Jahre bis Ende 1999 unaufhaltsam weiter. Bevor die Blase platzte, erreichte das Shiller-KGV einen Rekordwert von fast 45 und fiel in dem anschließenden Crash nicht einmal unter 20.

Auch heute zeigt das Shiller-KGV wieder Werte an, die es nur 2022 und während der Dotcom-Blase erreichte. Bis wohin die Bewertungskennzahl noch steigen kann, bevor es zu einem Börsencrash kommt, ist unklar.

Im Vergleich zu den anderen internationalen Aktienmärkten haben sich die USA in den vergangenen  Jahren jedenfalls überrragend geschlagen, obwohl das Land weltweit am höchsten bewertet war. Wer deswegen auf US-Aktien verzichtete oder sie untergewichtete, hatte bei der Portfoliorendite das Nachsehen. Warum US-Aktien besser liefen als der Rest der Welt

Die folgende Tabelle zeigt die Bewertung der wichtigsten internationalen Aktienmärkte gemessen am Shiller-KGV.

Erweiterung des CAPE-Ratios

Wegen der mäßigen Prognosegüte des Shiller-KGVs im vergangenen Jahrzehnt stand die Bewertungskennzahl immer wieder unter Beschuss. Kritiker bemängeln unter anderem, dass das CAPE-Ratio das Zinsniveau nicht berücksichtigt.

In der klassischen Finanztheorie und auch in von Praktikern verwendeten Bewertungsmodellen spielt die Höhe der Zinsen eine wichtige Rolle. Nach diesen Konzepten ergibt sich der faire Wert einer Aktie aus den abgezinsten Unternehmensgewinnen der Zukunft. Dementsprechend steigt bei sinkenden Zinsen der faire Wert, wenn alle anderen Faktoren unverändert bleiben. Bei steigenden Zinsen sinkt der Fair Value dagegen.

Anders formuliert: Bei sehr niedrigen Zinsen können Aktienbewertungen, die sonst als überzogen gelten, durchaus angemessen oder sogar attraktiv sein.

Diesem Zusammenhang trägt Robert Shiller in einer Erweiterung seiner CAPE-Ratio nun Rechnung. Die neu entwickelte Kennzahl nennt sich Excess CAPE Yield (ECY). Sie errechnet sich aus dem Kehrwert des Shiller-KGVs, von dem der reale Zins von US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit abgezogen wird. Shiller interpretiert die ECY als eine Art Risikoprämie. Je höher sie ist, desto attraktiver sind Aktien im Vergleich zu sicheren Staatsanleihen.

Gemessen an der ECY ist der amerikanische Aktienmarkt im Februar 2024 verhältnismäßig teuer. Die Excess CAPE Yield rangiert bei gut 1,8 Prozent. In der Vergangenheit war dieser Wert nur selten niedriger, wie der folgende Chart zeigt. Der langfristige Mittelwert beträgt 4,64 Prozent.

Fairvalue-Empfehlungen

Alle Bewertungskennzahlen haben ihre Schwächen. Deshalb ist es ratsam, immer mehrere Kennzahlen und Indikatoren zu betrachten, um einen Eindruck von der Bewertung eines Marktes, einer Branche oder einer einzelnen Aktie zu bekommen. Preisgünstig erscheinende Aktienmärkte sind keine Garantie für steigende Kurse. Ebenso wenig müssen teure Aktien bald wieder fallen. Sie können noch viel teurer werden.

Aus dem klassischen KGV und dem Shiller-KGV lassen sich weder verlässliche Prognosen ableiten, noch zeigen sie Umkehrpunkte an den Börse an. Sie können Anlegern aber ein erstes Warnsignal liefern, falls sich an den Märkten Ungemach zusammenbraut. Zusätzlich sollten Investoren die Excess CAPE Yield im Auge behalten. Sie setzt die Aktienmarktbewertung ins Verhältnis zum Zinsniveau und liefert damit noch eine zusätzliche Perspektive.

Sicher, im Nachhinein ist man immer schlauer. Doch wenn sich Millionen Anleger Ende der 1990er-Jahre an den traditionellen Bewertungsmaßstäben orientiert hätten und an den vielen anderen Indikatoren, die eine Überhitzung der Börsen signalisierten, wären sie vielleicht nicht in die Verlustfalle getappt.