Anlagestrategie

Das Währungsrisiko im Portfolio professionell managen

Von Markus Neumann

Heizt das Währungsrisiko an: US-Finanzminister Steven Mnuchin redet den US-Dollar schwach.

Sorgte für Unmut in Europa: US-Finanzminister Steven Mnuchin redete beim Weltwirtschaftsforum in Davos den Dollar schwach.

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Nicht nur in der Politik sorgen der stärkere Euro und der schwächere US-Dollar für Verstimmung. Auch bei manchen Anlegern herrscht angesichts von Wechselkursverlusten Verdruss. Wer das Währungsrisiko in einem internationalen Portfolio erfolgreich managen will, braucht das richtige Know-how – und eine Spur Fingerspitzengefühl.

In einem Land mit einer starken Währung zu leben, die gegenüber dem Ausland tendenziell an Wert gewinnt, ist eine feine Sache. Zumindest als Konsument. Importwaren aus anderen Ländern werden billiger. Und auch die Kosten für die Ferien im Ausland sinken immer weiter, je stärker die Heimatwährung wird. Für einen Konsumenten ist es fast wie im Schlaraffenland: Die Kaufkraft im Ausland wächst, ohne dass man irgendetwas dafür leisten musste.

Die andere Seite der Medaille ist allerdings weniger erfreulich. Denn die meisten Konsumenten sind auch Kapitalanleger. Und aus dieser Perspektive sieht die Welt nicht ganz so rosig aus: Wer im Ausland investiert, büßt Rendite ein, wenn die Heimatwährung steigt beziehungsweise die Auslandswährung sinkt. Mit einer Wechselkursabsicherung sollte das Problem aus der Welt geräumt sein, sollte man meinen. Doch so einfach ist die Lösung nicht. Vielmehr ist der richtige Umgang mit dem Währungsrisiko möglicherweise eines der komplexesten Probleme bei der Optimierung eines Depots. Denn allgemeingültige Regeln oder Verhaltensgrundsätze gibt es nur wenige.

Mehr Sicherheit, weniger Rendite 

Die Kunst der optimalen Wechselkursabsicherung gleicht einem schwierigen Balanceakt. In manchen Fällen ist es tatsächlich möglich mit Absicherungen das Risiko einer Auslandsanlage deutlich zu senken und gleichzeitig höhere Gewinne zu erzielen. Häufig ist der Preis für mehr Sicherheit aber eine geringere Rendite. Dann hängt es letztlich von der Risikoneigung und den Anlagezielen des Investors ab, ob eine Absicherung die richtige Entscheidung ist. Oft fällt die Wahl nicht einmal schwer. Denn zum Teil lassen sich mit vergleichsweise niedrigen Abschlägen bei der Performance starke Wertschwankungen erheblich dämpfen. Ideal ist die Marktkonstellation für einen Anleger natürlich, wenn der Verzicht auf eine Absicherung die optimale Strategie ist. Auch das kommt vor – und nicht zu selten.

Ob sich die Absicherung des Währungsrisikos, das sogenannte Hedging, lohnt, hängt von einer Vielzahl von Faktoren ab: Von der Inlandswährung des Anlegers, von der geplanten Dauer des Investments, von den Anlageklassen im Portfolio, von ihrer Beziehung (Korrelation) untereinander und zu Wechselkursen und natürlich von den einzelnen Währungspositionen selbst, die zwangsläufig mit jedem Investment im Ausland verbunden sind.

Wechselkursschwankungen erhöhen das Gesamtrisiko

Wechselkursschwankungen tragen zwischen 16 und 40 Prozent zum Gesamtrisiko von Aktienanlagen im Ausland bei. Bei Staatsanleihen sind es sogar bis zu 95 Prozent. Das Risiko wird in der Regel mit der sogenannten Volatilität gemessen. Sie gibt an, wie stark die Rendite einer Anlage um ihren Mittelwert schwankt.

Aus deutscher Sicht trugen beispielsweise Wechselkursschwankungen zwischen 1975 und 2009 durchschnittlich fast 36 Prozent zur Gesamtvolatilität von breit gestreuten, kurzfristigen Investments in US-amerikanische Aktien bei. Die Schwankungen von Anlagen in japanischen Aktien wurden ebenfalls kräftig vom Auf und Ab des Euro-Yen- beziehungsweise des DM-Yen-Wechselkurses getrieben. Der Einfluss betrug fast 30 Prozent, bei britischen Aktien lag er über 28 Prozent.

Das bedeutet aber nicht, dass das Risiko von Aktienanlagen im Ausland grundsätzlich höher ist. Deutsche Aktien schwankten in den zurückliegenden 35 Jahren viel stärker als japanische, britische und US-amerikanische. Am niedrigsten war die Volatilität von amerikanischen Aktien. Sie lag in lokaler Währung fast 45 Prozent unter der von deutschen. Obwohl sich für einen deutschen Anleger noch das Währungsrisiko dazu addierte, lag die Gesamtvolatilität von US-Aktien dennoch rund 14 Prozent unter der von deutschen Papieren.

Wechselkurse sind kein Nullsummenspiel

Die Risikodaten sind Durchschnittswerte, gemessen von 1975 bis Ende 2009, für einen Anlagehorizont von drei Monaten. In der Praxis dürften (und sollten!) viele Investoren ihre Wertpapiere aber über mehrere Jahre halten. Über einen längeren Zeitraum, so der nach wie vor weit verbreitete Glaube, gleichen sich Wechselkursschwankungen aus. Das Fundament für diese These lieferte Anfang der 1990er-Jahre eine wissenschaftliche Arbeit, die Aktienanlagen aus der Perspektive eines britischen Investors in den USA über einen Zeitraum von 200 Jahren analysierte. Bei einem Anlagehorizont von mehr als zwei Jahren, so das Ergebnis, lasse sich die Volatilität eines Aktienportfolios mit Wechselkursabsicherungen nicht senken. Viele professionelle Vermögensverwalter interpretierten die Studie als Aufforderung, es sich gemütlich zu machen und sich nicht mit Wechselkursrisiken auseinanderzusetzen.

Doch die Thesen von damals haben sich nicht erhärtet. Aktuelle Analyse deuten genau in die andere Richtung. Danach kann mit der Absicherung von Wechselkursschwankungen auch langfristig die Volatilität von ausländischen Wertpapieren deutlich gesenkt werden. Dennoch ignorieren viele institutionelle Investoren nach wie vor die Gefahr und verzichten vollständig auf Absicherungen, zeigen verschiedene Umfragen.

Doch wer die Wirkung von Wechselkursänderungen auf ein Portfolio nicht sorgfältig analysiert, setzt sich einem unkontrollierten Risiko aus. Verluste und Gewinne aus Devisenpositionen bleiben so dem Zufall überlassen – das Depot mutiert zu einer Wundertüte. Währungsschwankungen sollten, das legt die aktuelle Forschung nahe, auch von langfristig orientierten Investoren ins Kalkül gezogen werden.

Das Währungsrisiko lässt sich nicht wegdiversifizieren

Was in der Theorie plausibel klingt, erweist sich in der Praxis allerdings als harte Nuss, die nur schwer zu knacken ist. Das Währungsrisiko lässt sich nicht einfach wegdiversifizieren, indem man verschiedene Devisenpositionen im Portfolio hält. Das zeigen Modellrechnungen, die international gemischte Aktiendepots mit Portfolios vergleichen, die nur in einen ausländischen Aktienmarkt investieren.

Die gemischten Depots enthalten verschiedene Devisenpositionen, die Vergleichsportfolios nur eine. Ergebnis: Mit Wechselkursabsicherungen kann die Volatilität in den Mehrländer-Depots in einem ähnlichen Umfang gesenkt werden wie in den Depots mit nur einer Fremdwährung. Das legt den Schluss nahe, dass sich Devisenkursrisiken kaum diversifizieren lassen, indem Anleger in eine Vielzahl von Fremdwährungsanlagen investieren.

Ohne Termingeschäfte geht es nicht

Wer den Einfluss von Wechselkursrisiken neutralisieren will, muss deshalb auf Termingeschäfte zurückgreifen, auf sogenannte Forwards, Futures oder Optionen. Mit solchen Instrumenten bauen Investoren mit wenig Kapitaleinsatz entgegengesetzte Währungspositionen zum eigentlichen Auslandsinvestment auf. Wer einen Indexfonds auf den amerikanischen S&P 500 kauft, hält zwangsläufig auch eine Währungsposition in US-Dollar. Eine solche Position, mit der Anleger von einem steigenden Wechselkurs profitieren, wird im Börsenjargon Long-Position genannt.

Gleichzeitig können Investoren ein Geschäft abschließen, bei dem sie US-Dollar in gleicher Höhe wieder gegen Euro auf Termin verkaufen. Mit einem solchen Kontrakt halten sie eine sogenannte Short-Position im US-Dollar, von der sie profitieren, wenn der US-Dollar fällt. Long- und Short-Positionen heben sich gegenseitig auf – die US-Aktien sind vor Wechselkursschwankungen geschützt.

Wechselkursabsicherungen kosten Geld

Doch solche Absicherungen kosten natürlich Geld. Sie lohnen sich nur, wenn Wechselkursverluste die Absicherungskosten am Ende übersteigen. Das klingt erst einmal überschaubar und einfach – ist es aber nicht. Denn nicht nur Wechselkurse sind kaum prognostizierbar. Auch die Höhe der Absicherungskosten schwankt über die Zeit und ist schwer vorhersehbar. Hinzu kommt, dass diese Kosten aus drei Komponenten bestehen: Aus Transaktionskosten, Zinszahlungen (in manchen Fällen erzielen Investoren auch Zinseinnahmen) und entgangenen Gewinnen (Opportunitätskosten). Letztere resultieren aus der Absicherung selbst, weil der Anleger nicht an Währungsaufwertungen partizipiert.

Die Höhe der Opportunitätskosten wiederum – und jetzt wird es noch komplizierter – hängt davon ab, welche Beziehung zwischen der eigentlichen Vermögensanlage und dem Wechselkurs besteht. Bewegen sich beide Kurse über die Zeit in dieselbe Richtung, sprechen Ökonomen von eine positiven Korrelation, ein statistisches Maß, mit dem sich der Zusammenhang zwischen zwei Anlageklassen beschreiben lässt. Sinkt der eine Kurs, wenn der andere steigt, ist die Korrelation negativ. Keine Korrelation besteht, wenn kein Richtungszusammenhang messbar ist, beide Kurse unabhängig voneinander schwanken.

Bei negativer Korrelation das Währungsrisiko nicht absichern

Grundsätzlich gilt: Je höher eine negative Korrelation, desto größer die Opportunitätskosten bei einer 100protzentigen Absicherung der Position. Und desto schmaler die Rendite. Intuitiv könnte man meinen, dass Wechselkurse bei einer negativen Korrelation mit dem Auslandsinvestment abgesichert werden sollten. Beispiel Rohstoffe. Sie werden vorwiegend in US-Dollar gehandelt. Wenn die Rohstoffpreise steigen, sinkt der US-Dollar meistens – und umgekehrt. Gewinne aus dem Investment werden deswegen regelmäßig von Wechselkursverlusten geschmälert. Also absichern? Besser nicht.

Warum das so ist, zeigt sich erst bei einer genaueren Analyse: Weil die Rendite von Rohstoffen (und von den meisten anderen Anlagen auch) zum Zeitpunkt der Investition unbekannt ist, sichern Investoren in der Praxis nur ihr Startkapital ab. Die Absicherung wird monatlich an die Entwicklung der Anlage angepasst. Die in der Zwischenzeit erzielten Gewinne oder Verluste sind den Wechselkursschwanken ausgesetzt.

Verluste wiegen schwerer als Gewinne

Was dabei gerne übersehen wird: Sinken die Rohstoffpreise während der US-Dollar gegenüber dem Euro an Wert gewinnt, wiegen Verluste auf Eurobasis schwerer. Denn sie werden mit einer stärkeren US-Währung bewertet.

Ein Rechenbeispiel: Ein Anleger verliert mit seinem Rohstoffinvestment fünf US-Dollar. Im selben Zeitraum wertet der Greenback von 0,70 Euro-Cent pro US-Dollar auf 0,71 Euro-Cent auf. Statt 3,5 Euro beträgt der Verlust dann 3,55 Euro.

Ist der Wechselkurs abgesichert, schlägt dieser Verlust voll ins Kontor. Ohne Absicherung dagegen profitiert der Investor von der Aufwertung des Restbetrages seiner Anfangsinvestition. Nehmen wir an, die betrug 70 Euro = 100 US-Dollar beim Kauf der Rohstoffe. Abzüglich des Verlustes bleiben noch Rohstoffe im Wert von 95 US-Dollar, bewertet mit dem neuen Wechselkurs ergibt sich unterm Strich ein Betrag von 67,45 Euro. Mit Wechselkursabsicherung sieht die Rechnung anders aus. Der Verlust von 3,55 geht von den 70 Euro Startkapital ab – macht 66,45 Euro, genau ein Euro weniger.

Dieser Euro Unterschied ist entgangener Gewinn, der einen Teil der Absicherungskosten ausmacht. Je höher die negative Korrelation zwischen einer Auslandsanlage und dem jeweiligen Wechselkurs, desto größer fällt der entgangene Gewinn bei einer Absicherung aus. Man könnte den entgangenen Gewinn nach unten drücken, indem das Wechselkursrisiko nicht monatlich, sondern täglich abgesichert wird. Doch dann schlagen erheblich höhere Transaktionskosten zu Buche, so dass die Rendite unter dem Strich nicht steigt. Deshalb ist es bei negativer Korrelation vorteilhafter, den Wechselkurs nicht abzusichern.

Der Wechselkurs als Renditehebel

Wenn sich Auslandsanlage und Wechselkurs in die gleiche Richtung bewegen, die Korrelation also positiv ist, hängt die Absicherungsstrategie von der Risikoneigung des Investors ab. Wegen des Gleichlaufs hebeln Wechselkursänderungen die Gewinne eines ungesicherten Investments zusätzlich nach oben.

Die Renditen werden wegen des gestiegenen Devisenkurses höher bewertet, Verluste fallen auf Basis der Heimatwährung dagegen weniger ins Gewicht, weil sie mit einer Abwertung der Auslandswährung einhergehen. Der Hebel nach oben wirkt also stärker, als der nach unten. So gesehen überwiegen die Gewinnchancen das Risiko.

Für viele Anleger mag das verlockend sein. Allerdings steigt die Volatilität der Auslandsanlage wegen der Wechselkursschwankungen insgesamt kräftig an. Wer sein Risiko so gering wie möglich halten will, sichert sein Investment deshalb zu 100 Prozent ab und geht zusätzlich noch eine Short-Position in der jeweiligen Auslandwährung ein. Die optimale Größe dieser Position hängt wiederum von der Höhe der Korrelation zwischen Wechselkurs und Auslandsanlage ab.

In den großen Währungsräumen der entwickelten Industrieländer war ein positiver Zusammenhang zwischen Aktien und Heimatwährung in den vergangenen 35 Jahren aber die Ausnahme. Lediglich der britische Aktienmarkt und das Pfund waren in diesem Zeitraum im Durchschnitt positiv korreliert. Für deutsche Anleger war die Volatilität eines britischen Aktienportfolios am geringsten, wenn sie ihre Depots vollständig absicherten und zusätzlich eine Short-Position in Höhe von 40 Prozent der Anlagesumme hielten. Der Preis für die Sicherheit: Die Rendite ging von durchschnittlich 13,2 Prozent pro Jahr um 0,9 Prozent auf 12,3 Prozent zurück.

Korrelationen sind nicht stabil

Wenn man die statistischen Zusammenhänge zwischen Anlageklassen und Wechselkursen kennt, kann man sich die dem persönlichen Risikoprofil entsprechende Absicherungsstrategie aussuchen – theoretisch. Die Sache hat bloß einen Haken: Korrelationen sind erst im Nachhinein messbar und über die Zeit nicht stabil. Sie schwanken, wechseln die Vorzeichen und sind kaum zu prognostizieren.

Währungen können sich mal in die gleiche Richtung wie beispielsweise Aktien bewegen (positive Korrelation), dann aber wieder über längere Perioden fallen, während Aktien steigen (negative Korrelation). Gerade in Krisen müssen Anleger mit solchen Vorzeichenwechseln rechnen. Bis 2007 gewann beispielsweise der Euro an Wert, wenn der deutsche Aktienmarkt fiel. Das änderte sich schlagartig mit dem Ausbruch der Finanzkrise. Da stürzte die europäische Gemeinschaftswährung zusammen mit dem Dax ab. Grund war unter anderem eine massive Kapitalflucht in die USA, deren Währung und Anleihen – aller Probleme zum Trotz – unter Anlegern nach wie vor als sicherer Hafen gelten.

Untersuchungen zeigen, dass manche Aktien-Währungs-Korrelationen von Dekade zu Dekade zwischen 40 Prozent und Minus 40 Prozent schwanken. Entsprechend stark schwanken auch die Absicherungsquoten, die jeweils optimal wären.

Auch in einem international gemischten Portfolio ergeben sich andere Absicherungsquoten als auf Einzelländer- und Einzelanlageklassenebene. Denn dann beeinflussen sich die verschiedenen Investments und die Wechselkurse gegenseitig. Je mehr unterschiedliche Positionen ein Portfolio enthält, desto aufwendiger und komplexer wird es, die  optimalen Absicherungsquoten für Wechselkursrisiken zu ermitteln.

Aktien und Währungen im historischen Rückblick 

Dabei hilft ein Blick in die Vergangenheit. Eigentlich sind historische Finanzmarktdaten Schnee von gestern. Zuverlässige Prognosen lassen sich auf ihrer Basis nicht erstellen. Dennoch liefern sie einige Anhaltspunkte, die sich als nützlich erweisen können, wenn es darum geht, die richtigen Entscheidungen bei der Absicherung des Währungsrisikos von Auslandsanlagen zu treffen. Beispielsweise war die Korrelation zwischen dem amerikanischen Aktienmarkt und dem Euro-Dollar-Wechselkurs zwischen 1975 bis Ende 2009 im Durchschnitt nahe null. Gleiches gilt für das Währungspaar Euro-Yen und den japanischen Aktienmarkt.

Deutsche Anleger wären in beiden Fällen mit einem vollständig abgesicherten Investments optimal gefahren. Die Volatilität sank dadurch deutlich. Gleichzeitig fiel die Rendite von amerikanischen Aktien gegenüber einem ungesicherten Investment durchschnittlich lediglich um 0,1 Prozent pro Jahr geringer aus. Die abgesicherten Japan-Aktien lieferten sogar eine bessere Rendite in Höhe von gut 0,4 Prozent jährlich.

US-Dollar wechselte das Vorzeichen

Zerlegt man allerdings den Betrachtungszeitraum in zwei Perioden ergibt sich ein anderes Bild. Bis 1990 war die Korrelation zwischen Aktienmarkt und lokaler Währung sowohl in den USA als auch in Japan positiv. In einem gleichgewichteten Portfolio aus deutschen, britischen, japanischen und amerikanischen Aktien hätten sich deshalb aus deutscher Sicht zusätzlich Short-Positionen in US-Dollar und Yen gelohnt.

Von 1990 an schlug die Beziehung im Durchschnitt ins Negative um. In dieser Phase wäre es für einen deutschen Investor ratsam gewesen, amerikanische und japanische Aktien nur zum Teil gegen Wechselkursschwankungen abzusichern. Der negative Zusammenhang war über 20 Jahre bis 2010 stabil.

In Schwellenländern lohnt es kaum, das Währungsrisiko abzusichern

Bei Wertpapierkäufen in Schwellenländern ist in der Regel nicht ratsam, dass Währungsrisiko abzusichern. Grund sind die hohen Kosten aufgrund von hohen lokalen Zinsen.  Ein Amerikaner, der beispielsweise 2010 eine Anlage in Brasilien absichern wollte, musste dafür bis Ende November 6,4 Prozent bezahlen – entgangene Währungsgewinne (Opportunitätskosten) nicht mitgerechnet. 10jährige brasilianische Staatsanleihen in lokaler Währung brachten damals 12, 45 Prozent Rendite. Mehr als die Hälfte davon, wäre von Absicherungskosten aufgezehrt werden. Bei solchen Missverhältnissen ist von einem Schutz des Wechselkurses abzuraten.

Grundsätzlich gilt für Emerging-Markets- und auch für Rohstoffwährungen wie den australischen und den kanadischen Dollar folgende Daumenregel: Sie sind stark bei einer guten Entwicklung der Weltwirtschaft und wachsender Zuversicht an den internationalen Kapitalmärkten. Macht sich dagegen Angst oder gar Panik an den Börsen breit wie auf dem Höhepunkt der Finanzkrise im Jahr 2008, stürzen diese Währungen mit den anderen Wertpapiermärkten ab, weil Anleger ihr Kapital abziehen. Gefragt sind dann Devisen, die als sicherer Hafen angesehen werden, wie der Schweizer Franken und auch der US-Dollar.

Staatsanleihen sollten Anleger grundsätzlich absichern

Bei Staatsanleihen von Industriestaaten mit guter Bonität ist eine Wechselkursabsicherung eindeutig die erste Wahl. Wer in solche festverzinsten Papiere investiert, möchte mit ihnen eine weitgehend sichere Rendite erzielen und das Gesamtportfolio auf eine solide Basis stellen. Doch in Zeiten steigender Staatsverschuldung in vielen entwickelten Ländern, wird eine internationale Diversifizierung des Bond-Portfolios immer wichtiger. Ausländische Staatsanleihen bergen aber ein erhebliches Wechselkursrisiko wegen dem diese vermeintlich sicheren Anlagen zu einer riskanten Devisenspekulation werden können. Untersuchungen zeigen, dass 95 Prozent der Renditeschwankungen von Anleihen in Fremdwährung aus der hohen Volatilität der Wechselkurse resultieren. Deswegen überwiegen in dieser Anlageklasse die Vorteile einer Absicherung deutlich die Nachteile: Die Volatilität ausländischer Staatsanleihen sinkt erheblich. Der Tribut dafür sind etwas geringere Renditen wegen der Kosten für die Währungsabsicherung.

Manchmal lässt sich aber auch mit einer Absicherung ein etwas verdienen. Das war 2010 bei Investitionen in Schweden der Fall. Zehnjährige Staatsanleihen warfen im Dezember gut 3 Prozent Rendite ab. Wer damals zusätzlich mit einem Terminkontrakt seine Anlage absicherte, erzielte mit seiner Währungsposition zusätzliche 1,8 Prozent Zinsen p.a., weil die kurzfristigen Zinsen in Schweden unter denen des Euroraumes rangierten.

Grundsätzlich sollten Anleger auch alle anderen Anlageklassen, die eine geringe Volatilität und stabile Renditen auszeichnen, im Ausland absichern. Dazu zählen Unternehmensanleihen, Immobilien sowie direkte Wald- und Ackerlandinvestments, die während der Finanzkrise immer mehr in Mode kamen. Bei Investitionen über Fonds, sollten Anleger deren Währungsmanagement genau hinterfragen. Nur so sind Sie vor bösen Überraschungen geschützt.

Das Währungsrisiko managen – Faustregeln für die Praxis

Wer im Ausland investiert, sollte darauf achten, welche Beziehung zwischen Anlage und Wechselkurs besteht. Für Einzelinvestments gilt als Faustregel:

  • Wenn zwischen vergleichsweise stark schwankende Auslandsanlagen wie Aktien und Rohstoffen und der lokalen Währung kein Zusammenhang besteht (die Korrelation ist gleich null), ist eine Absicherungsquote von 100 Prozent optimal. Die möglichen Kosten für das Auffangnetz bestehen dann nur aus Zinszahlungen.
  • Sind Anlage und Wechselkurs negativ korreliert, sollten Investoren die Position entweder nicht vollständig oder gar nicht absichern. In Extremfällen kann eine zusätzliche Long-Position in der Auslandswährung optimal sein.
  • Bei einer positiven Korrelation, die die Volatilität des Auslandsinvestments noch verstärkt, liegen Risiko minimierende Investoren richtig, wenn sie die Anlage vollständig absichern und zusätzlich noch eine Short-Position in der Fremdwährung halten.

Grundsätzlich sind diese Wirkungszusammenhänge auch auf Portfolioebene gültig. Dort ändert sich aber die optimale Absicherungsquote für Anleger, die ihr Risiko minimieren wollen. Da Korrelationen über die Zeit nicht stabil sind, müssen Investoren ihre Strategie regelmäßig überprüfen. Falls sie einmal auf dem falschen Fuß erwischt werden und ihre Währungspositionierung nicht aufgeht, können sie einen Teil des Verlustes wieder reinholen – indem sie Urlaub in dem Land machen, mit dessen Währung sie am meisten verloren haben. Die Reise wird wegen des stärkeren Euro deutlich günstiger werden. „Natural Hedging“ nennt die Finanzwelt das.

© Fairvalue 29.01.2018

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