Anlagestrategie

KGV – Was die Bewertungskennzahl über Aktien aussagt

Bei extrem hohem KGV sollte man einen Aktienmarkt auch mal links liegen lassen

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In den USA sind Aktien so hoch bewertet wie vor dem Börsencrash im Jahr 1929 – gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), das der Ökonom und Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller entwickelte. Viele Anleger fragen sich inzwischen, ob sie besser aussteigen sollten. Doch das ist möglicherweise die falsche Entscheidung.

Wer etwas kauft, achtet meistens auf den Preis. Vor allem dann, wenn es sich um größere Anschaffungen handelt. Zu teuer erscheinende Waren werden gemieden, günstige gekauft. Diesem Grundsatz sollten Anleger auch an der Börse treu bleiben. Kennzahlen wie das KGV helfen, eine niedrige Aktienbewertung zu erkennen.

Zwar ist der Kaufzeitpunkt nicht mehr so entscheidend, wenn man langfristig in Aktien investiert. Doch falls Anleger gerade dann in Aktien oder Aktienfonds einsteigen, wenn die Märkte extrem teuer sind, kann die Rendite auf lange Sicht schmaler ausfallen und auch die Gefahr von Rückschlägen ist höher. Vor dem Kauf von Aktien ist deshalb ein Blick auf deren Bewertung Pflicht.

Nur wie erkennen Anleger, ob eine Aktie gerade teuer oder billig ist? Der absolute Preis oder der Zählerstand eines Aktienindex sagen nichts über die Bewertung aus. Wie teuer oder billig eine Aktie ist, erschließt sich erst, wenn Preise und Zählerstände ins Verhältnis zu anderen Größen gesetzt werden. Aus diesen Relationen lässt sich dann im Vergleich zu historischen Durchschnitten eine Tendenz ablesen. Anlageprofis stellen zum Teil komplexe Analysen an, um die Bewertung zu ermitteln. Es gibt aber auch ein paar einfache Kennzahlen, die Anlegern bei der Preisfrage weiterhelfen: 

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) 

Das KGV lässt sich leicht berechnen. In der einfachsten Version wird der aktuelle Kurs einer Aktie durch den Gewinn pro Aktie der vergangenen zwölf Monate oder den prognostizierten Gewinn geteilt. Kostet eine Aktie 100 Euro und der prognostizierte Gewinn für die nächsten zwölf Monate liegt bei 10 Euro pro Aktie, beträgt das KGV 10. Das KGV ist das Vielfache des Gewinns, das Anleger für die Aktie bezahlen müssen. Je größer das Vielfache, desto teurer die Aktie.

Anleger sollten das aktuelle KGV einer Aktie oder das eines Index immer im Verhältnis zum historischen Durchschnitt der jeweiligen Aktie oder des Index betrachten. Erst dann erschließt sich die Bewertung. Für die Unternehmen, die im amerikanischen Aktienindex S&P 500 zusammengefasst sind, errechnet sich beispielsweise seit 1929 ein durchschnittliches KGV von rund 15. Werte, die weit darüber liegen, sind ein Hinweis auf eine Überbewertung des Index.

So weit, so einfach. Doch es gibt eine Reihe von Problemen. Beispielsweise weiß niemand genau, ob das auf Gewinnprognosen basierende KGV tatsächlich stimmt. Verlässlich kann es nur auf Basis der vergangenen Gewinne kalkuliert werden. Anleger wollen aber nicht wissen, ob eine Aktie teuer war, sondern ob sie zum Kaufzeitpunkt teuer ist. Entscheidend dafür ist der Gewinn, den das Unternehmen in der Zukunft erwirtschaften wird. Weil diese Daten unbekannt sind, schätzen Analysten sie. Der Durchschnitt ihrer Prognosen wird häufig für die Berechnung des KGV verwendet. Nur leider können diese Vorhersagen weit daneben liegen. Deshalb ist das KGV nicht mehr als ein Indiz für die Marktbewertung.

Hinzu kommt noch eine weitere Unzulänglichkeit: Die kurzfristige Betrachtungsweise über 12 Monate führt zu Verzerrungen wegen zyklischer Schwankungen. Im Aufschwung, wenn die Gewinne hoch sind, erscheinen Aktien billig, im Abschwung, wenn die Profite dahinschmelzen, dagegen teuer.

KGV von Robert Shiller glättet zyklische Verzerrungen

Um solche Verzerrungen zu glätten hat der Ökonom und Wirtschaftsnobelpreisträger Robert Shiller ein alternatives Kurs-Gewinn-Verhältnis entwickelt. Das sogenannte Shiller-KGV, auch cyclically adjusted price-to-earnings ratio (CAPE) genannt, basiert auf dem Durchschnitt der inflationsbereinigten Unternehmensgewinnen der zurückliegenden zehn Jahre.

Den Unterschied zum klassischen KGV zeigt ein Beispiel während der Finanzkrise. Im Frühjahr 2009 zeigte das KGV auf Basis der Gewinne des zurückliegenden Jahres einen historischen Höchstwert und damit eine extreme Überbewertung des amerikanischen Aktienmarktes an, weil die Gewinne der Unternehmen heftig eingebrochen waren. Das Shiller-KGV signalisierte dagegen eine Unterbewertung des Marktes. Tatsächlich wäre es damals eine gute Entscheidung gewesen, US-Aktien zu kaufen.

Eine andere, wenig schwankungsanfällige Bewertungskennzahl ist das Verhältnis aus Marktkapitalisierung und Bruttoinlandsprodukt eines Landes, auf die der erfolgreichste Value-Investor, Warren Buffett, schwören soll. Sie liefert einen Eindruck davon, inwieweit die Börsen der realen Wirtschaft enteilt sind oder nicht.

Die Prognosegüte des Shiller-KGV ist alles andere als perfekt

Viele Investoren, die einen sogenannten Value-Ansatz verfolgen, nutzen das Shiller-KGV, um unterbewertete Aktien und Aktienmärkte auszumachen. Mit dem Kauf preisgünstiger Aktien ist die Hoffnung auf überdurchschnittliche Kursgewinne verknüpft. Tatsächlich waren die künftigen Renditen am amerikanischen Aktienmarkt im Durchschnitt hoch, wenn das Shiller-KGV niedrig war. Umgekehrt waren die Renditen im Schnitt niedrig, wenn das KGV nach Shiller hoch war.

Im Durchschnitt heißt: Es gab auch viele Fälle, in denen auf hohe Bewertungen überdurchschnittliche Renditen und auf niedrige Bewertungen unterdurchschnittliche Renditen folgten. Historisch betrachtet erklärt das Shiller-KGV unter dem Strich nur 40 Prozent der Renditeschwankungen am US-Aktienmarkt. Andere Faktoren haben demnach einen höheren Einfluss auf die Höhe der Kursgewinne und -verluste.

Die Schwäche des Cape-Ratio zeigte sich besonders in den vergangenen drei Jahrzehnten. Seit 1990 waren US-Titel fast durchgehend überbewertet und das zum Teil extrem. Dennoch war die reale Rendite in diesem Zeitraum mehr als doppelt so hoch verglichen mit dem langfristigen Durchschnitt.

KGV nach Robert Shiller: Im historischen Vergleich ist der US-Aktienmarkt derzeit so hoch bewertet wie vor dem Börsencrash 1929

Quelle: Robert Shiller, Stand: August 2018.

Entsprechend ungenau waren Prognosen der langfristigen Aktienmarktrenditen, die auf dem Shiller-KGV fußten. Viele professionelle Value-Investoren setzen das Kurs-Gewinn-Verhältnis nach Shiller oder ähnliche Bewertungskennzahlen ein, um die Renditen der kommenden Jahre zu schätzen und ihre Portfolios danach auszurichten. Wegen der hohen Aktienmarktbewertungen und der ebenfalls hohen Renditen in den USA waren diese Vorhersagen aber systematisch zu pessimistisch.

Mean Reversion ist kein stabiles Phänomen

Die Prognosen mit Hilfe des Shiller-KGV basieren auf der Beobachtung in der Vergangenheit, dass die Marktbewertung langfristig immer wieder zu ihrem Mittelwert zurückkehrte. In der Finanzmarktforschung wird dieses Phänomen als Mean-Reversion bezeichnet. Doch in den USA, dem wegen seiner weit in die Vergangenheit zurückreichenden Datenaufzeichnungen meist analysierten Aktienmarkt, blieb die Rückkehr zum Mittelwert in der jüngeren Vergangenheit weitgehend aus. Nur Anfang der 1990-Jahre und nach dem Börsencrash 2008 fiel das Shiller-KGV kurzzeitig unter seinen langfristigen Durchschnitt, blieb aber weit von den Tiefpunkten der Vergangenheit entfernt (siehe Grafik oben).

Kritiker führen deswegen unter anderem ins Feld, die Orientierung am langfristigen Durchschnitt führe in die Irre, weil er das geänderte ökonomische Umfeld aus niedrigen Zinsen und geringer Inflation nicht reflektiere. Legt man den Durchschnitt des Shiller-KGV der vergangenen drei Jahrzehnte von gut 25 zugrunde, ergibt sich ein anderes Bild. Gemessen daran ist der Markt zwar immer noch teuer, befindet sich aber nicht in einer derart gigantischen Blase, die der Durchschnitt seit 1881 signalisiert.

Unter Wissenschaftlern ist nach wie vor umstritten, ob Mean-Reversion an den Aktienmärkten existiert und ob Anleger auf Grundlage dieses Phänomens überdurchschnittliche Renditen erwirtschaften können. Nach dem aktuellen Stand der Dinge, lässt sich Mean Reversion in manchen Aktienmärkten nachweisen, doch die Belege sind nur schwach, konstatieren etwa die Finanzmarktforscher Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton.

Anlagestrategien, die sich am KGV orientieren, sind ein unsicheres Unterfangen

Anlagestrategien, die auf der Annahme basieren, dass sich Aktienmarktbewertungen auf lange Sicht immer wieder zu ihrem Mittelwert bewegen, können funktionieren, müssen es aber nicht. Wer auf unterbewertete Aktien und Aktienmärkte setzt, kann durchaus eine schlechtere Rendite erzielen als ein Investor, der eine einfache Buy-and-hold-Strategie verfolgt.

Die große Schwierigkeit besteht darin, festzulegen, wann Aktien gehalten oder übergewichtet und wann sie verkauft oder untergewichtet werden sollen. Das Forschungstrio Dimson, Marsh und Staunton testete für die Aktienmärkte von 20 entwickelten Ländern einen vielversprechenden Ansatz: Wenn die prognostizierte reale Rendite auf Basis der Marktbewertung für die nächsten fünf Jahre negativ war, schichteten sie das fiktive Kapital in kurz laufende Anleihen um. War die vom Model vorhergesagte Rendite positiv, hielten sie Aktien. Ihr Datensatz reichte von 1900 bis 2012, umfasste also 113 Jahre.

Das Ergebnis: In keinem Markt gelang es, eine Buy-and-hold-Strategie, bei der ein Anleger durchgehend in Aktien investiert bleibt, zu schlagen. Die Prognosen hatten die tatsächlichen Renditen unterschätzt.

Ein simpler Ansatz funktionierte in der jüngeren Vergangenheit besser

Meb Faber, Mitgründer und Chefanlagestratege des Vermögensverwalters Cambria Investment Management, verfolgt in einer Analyse von 2012 einen einfacheren Ansatz, der zumindest in der Vergangenheit funktionierte. Er wählt aus 30 Ländern jeweils die 33, 25 und 10 Prozent der Aktienmärkte aus, die gemessen am KGV nach Shiller am niedrigsten bewertet sind. Bei einer vierten Strategievariante stehen nur die drei billigsten Länder auf seiner Kaufliste. Alle Portfoliokomponenten werden gleich gewichtet. Voraussetzung für ein Investment ist allerdings, dass das Shiller-KGV nicht mehr als 15 beträgt. Liegt die Bewertung eines Landes darüber, wird dort nicht investiert und der Portfolioanteil als unverzinstes Bargeld gehalten.

Die Portfolios werden jährlich rebalanciert, die Zusammensetzung überprüft und gegebenenfalls einzelne Länderaktienmärkte ausgetauscht. Faber testet diese Strategien mit Datenreihen, die erst 1980, 1990 und 2000 beginnen. Die Ergebnisse sind bestechend: Bei allen Varianten ist die reale jährliche Rendite erheblich höher im Vergleich zu einem Portfolio, das durchgehend und gleichgewichtet in alle 30 Länder investierte (Buy-and-Hold).

Die höchste Rendite erzielte der „Billigste-10-Prozent“-Ansatz mit 18,7 Prozent pro Jahr. Das Buy-and-hold-Portfolio erwirtschaftete mit jährlich 9,4 Prozent nur halb so viel. Das Risiko gemessen an der Volatilität war allerdings bei allen Shiller-KGV-Strategien höher als beim Buy-and-hold-Portfolio.

Dafür waren die für die Investoren wichtigeren maximalen Verluste erheblich niedriger. Während das Buy-and-hold-Portfolio zeitweise fast 50 Prozent an Wert verlor, sank der Wert der Value-Portfolios nur um knapp 18 bis gut 23 Prozent. Ursache ist die Bewertungsobergrenze von 15. Sie sorgt dafür, dass die Portfolios zeitweise bis zu 100 Prozent Cash enthalten, falls alle Märkte teuer sind, so wie während der Dotcom-Blase Ende der 1990er-Jahre.

Trotz der eindeutigen Ergebnisse gibt es keinerlei Garantien, dass diese Portfolio-Strategien auf Basis des Shiller-KGVs auch künftig funktionieren. Ein Test, wie die Handelsansätze nach 2012 abgeschnitten haben, steht noch aus.

Das KGV kann keine Umkehrpunkte an den Aktienmärkten vorhersagen

Während das Kurs-Gewinn-Verhältnis nach Shiller bei der Länderauswahl scheinbar gute Dienste leisten kann, ist es untauglich, um Wendepunkte an Aktienmärkten vorherzusagen. Auf welche Bewertungsniveaus die Investoren einen Markt nach oben oder unten treiben, kann niemand mit Sicherheit voraussagen. Mitte der 1990er-Jahre beispielsweise sah der amerikanische Aktienmarkt mit einem Shiller-KGV von 25 hoffnungslos überbewertet aus. Denn in der Vergangenheit war der Markt wiederholt heftig eingebrochen, wenn er Werte zwischen 22 und 25 erreicht hatte (siehe Grafik oben). Doch die Aktienkurse stiegen noch mehrere Jahre bis Ende 1999 unaufhaltsam weiter. Bevor die Blase platzte, erreichte das Shiller-KGV einen Rekordwert von fast 45 und fiel in dem anschließenden Crash nicht einmal unter 20.

Auch heute zeigt das Shiller-KGV wieder Werte, die es nur während der Dotcom-Blase und kurz vor dem Börsencrash 1929 erreichte. Bis wohin die Bewertungskennzahl noch steigen kann, weiß niemand. Ebenso wenig, ob der Markt in Kürze dreht und fällt. Im Vergleich zu den anderen internationalen Aktienmärkten haben sich die USA 2018 jedenfalls bisher ausgezeichnet geschlagen, obwohl das Land weltweit am höchsten bewertet ist (siehe Tabelle).

Die Aktienmärkte der europäischen Staaten sind dagegen noch vergleichsweise moderat bewertet. Einige Schwellenländer sind sogar günstig. Dazu zählen Russland, Brasilien und China (Stand: Juni 2018).

Hinweis: Klicken Sie auf die Überschriften der Spalten, um die Daten auf- oder absteigend zu sortieren.

Shiller-KGV für die wichtigsten internationalen Aktienmärkte gemessen an den Länderindizes von MSCI

*Nach Berechnungen von Research Affiliates. Quelle: Research Affiliates, Stand: Juni 2018.

Die Dividendenrendite

Eine andere populäre Bewertungskennzahl ist die Dividendenrendite. Sie ergibt sich, indem man die Dividende, die ein Unternehmen bezahlt, durch den Kurs seiner Aktie teilt (und mit 100 multipliziert). Nehmen wir an, eine Aktie der Deutschen Telekom kostet 10 Euro und das Unternehmen schüttet nach der nächsten Hauptversammlung 0,70 Euro pro Aktie an die Anleger aus. Dann beträgt die Dividendenrendite 7 Prozent (0,7 durch 10 mal 100). Eine hohe Dividendenrendite gilt als Hinweis darauf, dass eine Aktie billig ist.

Wie beim KGV gibt es hier aber dasselbe Daten-Problem: Man kann die zuletzt bezahlte Dividende oder die prognostizierte verwenden. Wichtig für Anleger ist, welche Dividende das Unternehmen zukünftig bezahlen wird. Auf Basis prognostizierter Ausschüttungen ist aber auch diese Kennzahl alles andere als verlässlich.

Hinzu kommt: Die Dividendenrendite steigt bei gleichbleibender Dividende, wenn der Kurs einer Aktie sinkt. Für solche Preisabschläge gibt es aber oft handfeste ökonomische Gründe wie etwa bei der Deutschen Telekom. Sie zahlte jahrelang hohe Dividenden, während der Aktienkurs wegen mangelnder Wachstumsperspektiven immer weiter absackte. Die Aktien waren also keineswegs wegen einer Laune des Marktes fälschlicherweise auf dem Grabbeltisch gelandet. Sondern weil von ihnen nichts mehr zu erwarten war. Im Fall der Telekom folgten Anleger, die sich von der hohen Dividendenrendite ködern ließen, dem falschen Signal.

Professionelle Investoren sprechen in solchen Fällen von „Value-Fallen“: Eine Aktie sieht billig aus gemessen an Bewertungskennzahlen. Doch von einer Unterbewertung kann keine Rede sein, weil die niedrige Bewertung wegen schlechter Fundamentaldaten gerechtfertigt ist und dem sogenannten inneren Wert, auch Fair-Value genannt, entspricht.

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) 

Der Buchwert ist quasi der Sachwert eines Unternehmens. Er ergibt sich aus der Summe aller Vermögensgegenstände in der Bilanz eines Unternehmens abzüglich aller Schulden und immaterieller Werte wie beispielsweise Patente. Dieser Wert entspricht in etwa dem Eigenkapital beziehungsweise der Summe, die man erhalten würde, wenn man die Firma auflöst und alle Vermögensgestände wie Maschinen und Gebäude verkauft.

Teilt man den Buchwert pro Aktie durch den aktuellen Kurs, erhält man das KBV. Es zeigt, mit welchem Vielfachen die Unternehmenssubstanz an der Börse bewertet wird. Ein niedriges KBV gilt als Zeichen, dass eine Aktie billig ist. Während der Finanzkrise sackte das KBV mancher Dax-Konzerne unter 1. Das heißt, die Aktien dieser Unternehmen wurden unter ihrem Buchwert gehandelt. Das klingt nach Schnäppchen. Doch auch ein sehr niedriges KBV ist mit Vorsicht zu genießen: Es kann nämlich auch bedeuten, dass hohe Verluste erwartet werden, die das Eigenkapital des Unternehmens aufzehren.

Anleger sollten sich nicht auf einzelne Kennzahlen verlassen

Alle Kennzahlen haben ihre Schwächen. Deshalb ist es ratsam, immer mehrere Kennzahlen zu betrachten, um einen Eindruck von der Bewertung eines Marktes, einer Branche oder einer einzelnen Aktie zu bekommen. Zwar sind preisgünstig erscheinende Aktienmärkte keine Garantie für steigende Kurse. Ebenso wenig müssen teure Aktien bald wieder fallen. Sie können noch viel teurer werden.

Bewertungskennzahlen wie das KGV liefern weder verlässliche Prognosen noch zeigen sie Umkehrpunkte an den Börse an. Sie können Anleger aber davor schützen, sich in einem völlig überteuerten Markt hohen Verlustgefahren auszusetzen.

Sicher, im Nachhinein ist man immer schlauer. Doch wenn sich Millionen Anleger Ende der 1990er-Jahre an den traditionellen Bewertungsmaßstäben orientiert hätten, wären sie vermutlich nicht in die Verlustfalle getappt.

© Fairvalue, aktualisiert am 21.08.2018

Fotografie: Roberto Junior / Unsplash.com

Quellen

Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton: Mean Reversion, Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook, 2013.

Joseph Davis, Roger Aliaga-Diaz, Harshdeep Ahluwalia, Ravi Tolani: Improving U.S. stock return forecasts: A „fair–value“ CAPE approach.The Journal of Portfolio Management, 2018.

Meb Faber: Global Value: Building Trading Models with the 10-Year-CAPE, 2012.

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