Börsengehandelte Indexfonds

ETF kaufen und verkaufen – Versteckte Kosten schmälern die Rendite

ETF kaufen - nicht immer ohne Überraschungen, was den Börsenpreis angeht

Wenn Anleger an der Börse ETF kaufen, ist nicht immer klar, was unten rauskommt, so wie an diesem Süßigkeitenautomaten. Die Börsenpreise von ETF können spürbar von deren fairem Wert abweichen - meist zum Nachteil von Privatanlegern.

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ETF gelten als transparent, flexibel und kostengünstig. Doch in Wahrheit ist der Börsenhandel mit Indexfonds für Privatanleger schwer durchschaubar. Sie zahlen meist überhöhte Preise, wenn sie ETF kaufen. Und wer während Crashs verkauft, muss oft besonders hohe Abschläge auf den fairen Wert des Fonds hinnehmen.

Das Interesse von Privatanlegern an börsengehandelten Indexfonds, sogenannten Exchange Traded Funds, kurz ETF genannt, scheint weiterhin stark zu wachsen. Im deutschsprachigen Internet hat sich die Anzahl der Suchanfragen nach ETF innerhalb eines halben Jahres auf rund 35.000 pro Monat verdoppelt. Demnach strömen immer mehr schlecht informierte Anleger auf den Markt, die leichte Beute für professionelle Börsenhändler sind. Sie dominieren den Handel mit ETF, stellen fortlaufend An- und Verkaufskurse und füllen die Lücken, wenn sich für eine Order kein passender Handelspartner findet.

Die meisten Anleger gehen davon aus, dass der Börsenpreis eines ETF-Anteils dem Marktwert der in dem Indexfonds enthaltenden Aktien oder Anleihen im jeweiligen Abbildungsverhältnis entspricht. In der Fachsprache heißt dieser objektiv ermittelbare Preis Nettoinventarwert  oder Net Asset Value (NAV). Der NAV ist der faire Preis für einen ETF-Anteil.

ETF notieren oft unter oder über ihrem fairen Wert

Doch an der Börse liegen die Kurse für ETF oftmals weit über oder unter dem NAV. Je weniger liquide die Wertpapiere in dem Index sind, die der ETF abbildet, desto größer sind die Abweichungen des Börsenpreises vom Nettoinventarwert, zeigt eine Studie des Finanzmarktforschers und Portfoliomanagers Antti Petajisto, die im Financial Analyst Journal erschienen ist.

Bei sehr hoher Unsicherheit an den Börsen und stark fallenden Preisen wie etwa 2008 nach der Pleite der Investmentbank Lehman Brothers können die Kurse für manche ETF um mehr als 10 Prozent unter ihren Nettoinventarwert fallen. Das war etwa bei ETF auf wenig liquide High-Yield-Bonds der Fall. Erstaunlicherweise waren diese ETF mit mehreren Milliarden US-Dollar an verwaltetem Kapital vergleichsweise groß, wurden häufig gehandelt und hatten enge Spannen zwischen An- und Verkaufspreisen (Spread).

Selbst in  normalen Börsenphasen, wenn sich die Kursschwankungen auf einem durchschnittlichen Niveau bewegen, können die Börsenpreise von ETF, welche die Wertentwicklung von wenig liquide Anlageklassen abbilden, um 1 bis 2 Prozent um ihren Nettoinventarwert schwanken.

Weniger stark waren die Abweichungen vom NAV bei ETF auf breit diversifizierte Aktienindizes wie den S&P 500 und bei ETF auf Indizes, die ausschließlich amerikanische  Staatsanleihen enthalten. Beide Anlagesegmente sind sehr liquide.

Meist gibt es mehrere konkurrierende ETF auf denselben Index. Die Börsenpreise dieser Fonds bewegen sich auch nicht im Gleichschritt. Der Kurs eines ETF kann über dem NAV liegen, während ein anderer ETF auf denselben Index unter seinem Nettoinventarwert notiert.

Abweichungen vom Nettoinventarwert nehmen mit steigender Volatilität zu

Für seine Analyse untersuchte Patajisto die Börsenkurse von allen ETF auf dem US-Markt zwischen 2007 und 2014. Insgesamt flossen die Daten von 1670 börsengehandelten Indexfonds in die Studie ein. Ende 2014 verwalteten diese ETF zusammen fast zwei Billionen US-Dollar.

Die Volatilität, mit der die Börsenpreise von ETF um ihren Nettoinventarwert schwanken, nimmt zu, wenn auch die Schwankungsbreite an den Kapitalmärkten steigt. Nach Schätzungen von Patajisto verlieren Anleger in den USA pro Jahr etwa 20 Milliarden US-Dollar, weil sie zu viel für ihre Anteile bezahlen, wenn sie an der Börse ETF kaufen, oder bei einem Verkauf zu wenig für ihre Indexfonds bekommen. Dieses Geld, das letztlich versteckte Kosten darstellt, wandert zusätzlich zum Spread in die Taschen der Börsenhändler. Laut der Studie übersteigen die „Prämien“, die die Händler kassieren, die Einnahmen der ETF-Anbieter aus den Verwaltungsentgelten der Fonds.

So funktioniert der Handelsmechanismus hinter ETF

Warum es zu Abweichungen zwischen dem Börsenpreis eines ETF und seinem fundamentalen Wert gemessen am NAV kommt, liegt an dem offensichtlich nicht perfekten Handelsmechanismus, der eigentlich dafür sorgen soll, dass beide Kurse weitgehend übereinstimmen.

ETF-Anbieter schließen mit großen Handelsfirmen Verträge, die dadurch als sogenannten Authorized Participants (APs) legitimiert werden. Diese haben als einzige Handelsteilnehmer direkt Zugang zum ETF. Nur sie können Anteile an den ETF zum jeweils aktuellen NAV zurückgeben und erhalten dafür das entsprechende Wertpapier-Portfolio, das der ETF abbildet. Oder sie bekommen neu geschaffene Anteile an einem ETF und müssen dafür Wertpapiere liefern. Die Verknappung oder Erhöhung der zum Handel zur Verfügung stehenden ETF-Anteile soll dafür sorgen, dass sich deren Börsenpreis nahe am Nettoinventarwert bewegt.

Der Preis für einen ETF-Anteil an der Börse, dem sogenannten Sekundärmarkt, richtet sich zunächst nach Angebot und Nachfrage. Ist das Angebot beispielsweise in einem fallenden Markt höher als die Nachfrage (es gibt mehr Verkäufer als Käufer), sinkt der Börsenpreis unter den NAV. Für einen AP kann es dann lohnenswert sein, solange ETF-Anteile aufzukaufen, bis der  Börsenpreis wegen der höheren Nachfrage wieder soweit gestiegen ist, dass er nahe am NAV notiert.

Simultan verkauft der AP die im ETF enthaltenden Wertpapiere leer, um die erworbenen ETF-Anteile gegen Preisänderungen abzusichern und gleichzeitig die Differenz zwischen ETF-Börsenpreis und NAV als Gewinn zu kassieren. Auf dem Wertpapiermarkt wiederum führt der Verkauf zu einem größeren Angebot, was tendenziell den Nettoinventarwert des ETF senkt.

Fiktives Beispiel: Angenommen ein ETF-Anteil auf den Aktienindex Stoxx Europe 600 kostet an der Börse 98 Euro. Die Aktien in der Gewichtung des Index und im Abbildungsverhältnis des ETF haben aber zusammen einen Marktwert von 100 Euro. Der ETF notiert also 2 Euro unter seinem NAV.

Nun kauft ein Authorized Participant ETF-Anteile für 98 Euro und verkauft in gleicher Menge den Stoxx Europe 600 für 100 Euro leer. Die Aktien leiht er sich zum Beispiel bei einem Fonds gegen eine Prämie von einem Euro (pro ETF-Anteil). Der AP macht einen Gewinn von einem Euro (100 – 98 – 1 = 1) pro ETF-Anteil, sitzt nun aber auf dem ETF und schuldet einem Fonds die Stoxx-Europe-600-Aktien. Am Ende des Handelstages gibt der AP die ETF-Anteile an den Anbieter zurück. Dafür erhält er Stoxx-Europe-600-Aktien, der er wiederum an den Fonds zurückgibt, von dem er sie ausgeliehen hat. Damit sind alle Handelspositionen geschlossen.

Der AP hat Preisdifferenz zwischen dem Börsenpreis des ETF und dessen NAV ausgenutzt und auf diese Weise einen Gewinn erzielt. Das nennen Händler „Arbitrage“. Gleichzeitig haben die Transaktionen dafür gesorgt, dass sich der Börsenpreis des ETF wieder seinem NAV annähert.

Dieser Handelsmechanismus läuft quasi andersherum, wenn ein ETF an der Börse über seinem NAV notiert. Dann verkauft der Authorized Participants ETF-Anteile leer und kauft simultan die Wertpapiere, die der ETF enthält.

Börsenhändler müssen sich gegen Kursschwankungen absichern

Würde sich der AP nicht jeweils mit einer entgegengesetzten Handelsposition absichern, wäre er selbst dem Kursrisiko der ETF-Anteile ausgesetzt. Angenommen in dem oben angeführten Beispiel kauft der AP zu Beginn eines Handelstages nur die ETF-Anteile für zwei Euro unter ihrem NAV und verzichtet auf den Leerverkauf der Stoxx-Europe-600-Aktien. Dann würde er am Ende des Tages zwar auch die Aktien im Abbildungsverhältnis des ETF-Anteils vom Anbieter erhalten. Doch falls die Aktien zu diesem Zeitpunkt beispielsweise nur noch 95 Euro wert sind, macht der AP einen Verlust von drei Euro.

Deshalb eröffnet der Händler, wenn er Differenzen zwischen dem Börsenpreis des ETF und dessen Nettoinventarwert ausnutzen will, bei jedem Kauf oder Verkauf eines ETF-Anteils eine gegenläufige Handelsposition, mit der er das Risiko von Kursschwankungen im Tagesverlauf absichert. „Hedging“, heißt das in der Finanzbranche.

Die Grenzen der Arbitrage

Bei stark fallenden Wertpapierpreisen steigen die Absicherungskosten für Authorized Participants. Beispielsweise ist es teurer Wertpapiere für Leerverkäufe zu leihen, weil die Nachfrage zunimmt. Auch die Preise für Put-Optionen klettern nach oben. Die höheren Absicherungskosten schlagen sich an der Börse in höheren Spreads für ETF-Anteile nieder.

Gleichzeitig werden aber auch Arbitragegeschäfte unattraktiver. Die Folge: Der Börsenpreis eines ETF wird stärker von Angebot und Nachfrage nach ETF-Anteilen beeinflusst. Gibt es mehr Verkäufer als Käufer rutschen die Börsenpreise für ETF unter deren Nettoinventarwert.

Die Transaktionskosten für die Absicherung setzen Arbitrageuren grundsätzlich die Grenzen. Sind die Kosten höher als die Preisdifferenzen zwischen dem Börsenpreis des ETF und seinem NAV, lohnen sich Arbitragegeschäfte nicht. Ein Risiko für Authorized Participants besteht darin, dass Transaktionskosten nicht immer mit Sicherheit vorhersagbar sind, insbesondere für wenig liquide Anlagen wie Unternehmensanleihen. Zudem sind APs einem Timingrisiko ausgesetzt. Denn es ist nicht immer möglich, das Wertpapier-Portfolio, das der ETF abbildet, simultan zu den ETF-Anteilen zu handeln. Gelingt das nicht, ist ein AP Kursrisiken ausgesetzt (siehe oben).

Da die Mindestgröße für eine Transaktion zwischen dem ETF und einem AP im Schnitt 100.000 Anteile beträgt, kann es nach Angaben von Fachleuten bei manchen Anlageklassen mehrere Tage dauern, um eine entsprechend große Wertpapierposition aufzubauen.

Folgerichtig wird bei ETF auf Anlageklassen, die am schwierigsten und teuersten zu handeln sind, der Arbitrage-Mechanismus von APs am wenigsten genutzt. Wenn aber nur selten Arbitragegeschäfte gemacht werden, schwankt der Börsenpreis des ETF stärker um seinen Nettoinventarwert, stellt Finanzmarktforscher Antti Petajisto in seiner Studie fest.

Wenn der Arbitragemechanismus versagt

Wegen der zunehmenden Popularität von ETF und ihrem wachsenden Einfluss auf die internationalen Finanzmärkte setzen sich inzwischen auch Aufsichtsbehörden mit möglichen Worst-case-Szenarios auseinander. Die Irische Notenbank beispielsweise geht in einem Diskussionspapier der Frage nach, was passieren würde, falls sich alle Authorized Participants aus dem sogenannten Primärmarkthandel mit einem ETF zurückziehen. Denkbar wäre dies in extremen Marktsituationen, in denen Arbitragegeschäfte zu riskant wären, etwa weil die Wertpapiere, die ETF abbilden, nicht mehr gehandelt und fehlende Marktpreise für Orientierungslosigkeit sorgen würden.

Einen Vorgeschmack auf solche Extremsituationen lieferte der amerikanische Aktienmarkt am 24. August 2015. In der Nacht zuvor waren die Börsen in Asien und Europa relativ stark um 3 bis 5 Prozent gefallen. Im vorbörslichen US-Handel am frühen Morgen lag ein Future auf den S&P-500-Index bereits um 5 Prozent im  Minus.

Als um halb zehn in New York die Börse öffnete, gab es kein Halten mehr: Die Kurse vieler Aktien gaben um rund 20 Prozent nach. Zehn Minuten später, an der Börse eine halbe Ewigkeit, war für fast die Hälfte aller Aktien der Handel noch nicht eröffnet worden.

Die Preise vieler Titel, die ge- und verkauft werden konnten, schwankten derartig wild, dass der Handel mit ihnen aufgrund der Börsenregularien insgesamt 1278 Mal ausgesetzt werden musste.

Die Panik führte zu einem Zusammenbruch des Arbitrage-Mechanismus von ETF, die US-Aktienindizes abbilden. Deren Börsenpreise fielen weit unter ihren Nettoinventarwert. Während der US-Markt insgesamt um rund 5 Prozent nachgab, brachen 19 Prozent aller ETF um 20 Prozent oder mehr ein. Nach einer halben Stunde war der Spuk vorbei. Der Markt normalisierte sich wieder.

Der weltweit größte ETF-Anbieter, Blackrock, stellte anschließend in einer Analyse der Ereignisse klar: Authorized Participants benötigen eine nahezu 100-prozentige Preistransparenz auf dem jeweiligen Markt, um Arbitragemöglichkeiten auszumachen und sich abzusichern. Gibt es keine verlässlichen oder gar keine Marktpreise für eine Vielzahl von US-Aktien wie an jenem fatalen Handelstag, ziehen sich Authorized Participants zurück. Die Börsenpreise von ETF können sich dann weit von ihren NAVs entfernen, weil keine ETF-Anteile mehr vom Markt genommen oder neu ausgegeben werden, um Angebot- und Nachfrage-Überhänge zu regulieren. Anleger können ihre ETF-Anteile in einer solchen Stresssituation dann nur zu Geld machen, wenn sie enorme Abschläge in Kauf nehmen.

Authorized Participants sind nicht verpflichtet, am Handel teilzunehmen

Ein AP ist unabhängig vom ETF-Anbieter. Er erhält keine Vergütung für seine Handelstätigkeit. Insofern besteht auch keine Verpflichtung, am Handel teilzunehmen. Ziehen sich alle APs aus einem ETF zurück, fehlt das Bindeglied zwischen dem Primär- und Sekundärmarkt – Börsenpreise und Nettoinventarwerte driften auseinander. Der ETF-Anbieter selbst ist ebenfalls nicht verpflichtet, für Kurse zu sorgen, die nahe am Nettoinventarwert notieren.

Auch wenn sich die APs zurückziehen, handeln an der Börse immer noch sogenannte Official Liquidity Provider (OLP). Sie sorgen dafür, dass Anleger jederzeit ETF kaufen und verkaufen können. OLP sind Börsenhändler, die als sogenannten Market-Maker fortlaufend An- und Verkaufskurse für ETF stellen. Sie kaufen oder verkaufen, falls sich im Handel für eine Order keine Gegenpartei findet.

Die OLP, die auf Xetra, dem elektronischen Handelssystem der Deutschen Börse, „Designated Sponsor“ heißen und an der Frankfurter Präsenzbörse „Spezialisten“ genannt werden, haben mit den jeweiligen Börsen Verträge, die sie verpflichten, in einem bestimmten Umfang am Handel teilzunehmen. Zusätzlich können sie mit ETF-Anbietern vereinbaren, darüber hinaus für weitere Liquidität zu sorgen. Für diese Dienstleistungen erhalten sie Vergütungen.

Wenn Market-Maker ETF-Anteile von Anlegern ankaufen oder welche leerverkaufen, müssen sie sich genauso wie die Authorized Participants absichern, um sich nicht dem Risiko von Kursverlusten auszusetzen. Denn sie sind ebenso wenig Spekulanten wie APs, sondern Händler, die in erster Linie an der Differenz zwischen Kauf- und Verkaufskursen, dem Spread, verdienen.

Steigen ihre Risiken und Transaktionskosten, schlägt sich das auch in größeren Spreads nieder. Deren maximale Höhe wird zwar von der Frankfurter Börse begrenzt. Doch in Stresssituationen kann sie einen sogenannten Fast-Market ausrufen. Die Spreads dürfen dann über das eigentliche Maximum hinausgehen. Für Anleger bedeutet das: Sie müssen möglicherweise nicht nur einen Abschlag auf den Nettoinventarwert hinnehmen, sondern bezahlen auch höhere Transaktionskosten.

Weil börsengehandelte Indexfonds das Versprechen nicht halten, fortlaufend zu fairen Marktpreisen ge- und verkauft werden zu können, wird derzeit in Aufsichtsbehörden diskutiert, ob die Anbieter in länger anhaltenden Stressphasen ihren Anlegern möglichweise entgegen kommen, indem sie Anteile am Ende eines jeweiligen Handelstages direkt von den Investoren zum Nettoinventarwert zurücknähmen. Das ist das übliche Verfahren bei klassischen Investmentfonds. ETF kaufen müssen Anleger dagegen an der Börse. Direkten Zugang zu diesen Fonds haben nur die Authorized Participants. Und daran wollen die Anbieter auch im Notfall nichts ändern. Der Irischen Notenbank zufolge hat sich bei einer Umfrage eine deutliche Mehrheit der ETF-Anbieter gegen die direkte Rücknahme von Anteilen von Anlegern ausgesprochen.

ETF kaufen und verkaufen – Empfehlungen für Anleger

Auch wenn Investoren gut informiert sind und von möglichen Differenzen zwischen Börsenpreis und Nettoinventarwert wissen, nützt diese Kenntnis Privatanlegern oftmals herzlich wenig. Denn sie sind nicht wie Market-Maker in der Lage, den NAV von ETF in Echtzeit fortlaufend zu berechnen.

Zwar sind ETF-Anbieter in der Regel verpflichtet, für jeden ETF einen sogenannten indikativen NAV, kurz iNAV, fortlaufend zu berechnen. Doch diese Daten sind oftmals nicht für jedermann zugänglich. An der Frankfurter Börse etwa reicht es, wenn der iNAV in Echtzeit über Datenanbieter für professionelle Anleger wie Bloomberg oder Reuters veröffentlicht wird.

Der jeweilige iNAV steht auf der Website des Handelsplatzes meist nur dann zur Verfügung, wenn der ETF-Anbieter die Börse Frankfurt mit dessen Berechnung beauftragt hat. Deswegen können selbst gut informierte Privatanleger Differenzen zwischen Börsenpreis und NAV meist nicht erkennen und mit in ihre Kauf- oder Verkaufsentscheidung einbeziehen.

Hinzu kommt: Der iNav ist nicht immer aussagekräftig, weil er in manchen Fällen auf veralteten Daten basiert. Das ist zum Beispiel bei internationalen Indizes der Fall, die Aktien aus Ländern enthalten, deren Börsen geschlossen sind, während ETF auf diese Indizes hierzulande gehandelt werden. ETF auf den Weltaktienindex MSCI World beispielsweise sollten deutsche Anleger erst ab 15.30 Uhr kaufen und verkaufen. Um diese Uhrzeit beginnt der Handel mit US-Aktien, die mit einem Anteil von mehr als 50 Prozent den Index dominieren.

Bei ETF auf liquide, europäische Wertpapiere wie Aktien und Staatsanleihen können Anleger davon ausgehen, dass die Börsenpreise nahe am Nettoinventarwert liegen, solange der Handel in normalen Bahnen verläuft. Bei steigender Volatilität und grundsätzlich bei ETF auf wenig liquide Wertpapiere wie etwa Unternehmensanleihen, ist aber größte Vorsicht geboten. Privatanleger sollten solche ETF nur kaufen und verkaufen, wenn sie sicher sein können, dass sie keinen größeren Ab- oder Aufschlag bezahlen müssen.

© Fairvalue 28.06.2018

Fotografie: Dmitri Popov / Unsplash

Quellen

Antti Petajisto: Inefficiencies in the Pricing of Exchange-Traded Funds, Financial Analysts Journal 2017.
Exchange Traded Funds, Discussion Paper, Central Bank of Irland, 2017.
US Equity Market Structure: Lessons from 24 August, Blackrock View Point, 2015.

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