Währungsrisiko – wie Anleger Wechselkursrisiken richtig managen

Wer im Ausland investiert, etwa in US-amerikanische Aktien, geht immer auch ein sogenanntes Währungsrisiko ein. Anleger, die US-Aktien kaufen, investieren zwangsläufig auch in den US-Dollar. Das Währungsrisiko, das damit einhergeht, zeigt sich auf unterschiedliche Weise: Zum einen können Wechselkursverluste die Rendite des Investments erheblich senken. US-Aktien erzielten beispielsweise 2020 in Dollar gerechnet eine Rendite von 20,73 Prozent, gemessen am MSCI USA Index. Einen Gewinn in dieser Höhe machten Amerikaner, die in ihren Heimatmarkt investiert hatten.

Für Anleger aus dem Euroraum fiel das Ergebnis deutlich schlechter aus: ihre Rendite war fast um 50 Prozent niedriger, weil der Kurs des US-Dollar gemessen in Euro kräftig gesunken war. Auf der anderen Seite können Wechselkursgewinne die Rendite auch erhöhen wie etwa 2015, als Anleger aus dem Euroraum zusätzlich zur US-Aktienrendite von 12,7 Prozent Wechselkursgewinne von 15,6 Prozent einstrichen.

Höhere Volatilität wegen Wechselkursschwankungen

Zum anderen können Wechselkursschwankungen die Volatilität einer Anlage erhöhen. Die wichtigsten Euro-Wechselkurse schwankten in der Vergangenheit im Schnitt etwa 10 Prozent um ihren Mittelwert. Manche Schwellenländerwährungen zeigten eine höhere Volatilität. Beim brasilianischen Real betrug sie seit 1999 rund 17 Prozent gemessen in Euro.

Die Schwankungsbreite von Währungen ist in der Regel höher als die von Anleihen, aber niedriger als die von Aktien. Insofern trugen Wechselkursschwankungen deutlich mehr zum Gesamtrisiko von Fremdwährungsanleihen bei als zum Risiko von ausländischen Aktien.

Laut einer Studie der Finanzmarktforscher Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton war zwischen 1972 und 2011 aus der Perspektive eines amerikanischen Investors mehr als ein Drittel der Volatilität von ausländischen Anleihen auf Schwankungen des Wechselkurses zurückzuführen. Bei Aktien waren es lediglich 10 Prozent. Diese Ergebnisse beziehen sich auf den Durchschnitt von 18 Ländern für einen Anlagezeitraum von einem Jahr.

Wie sich das Währungsrisiko absichern lässt

Weil die Korrelationen der wichtigsten Währungen in der Vergangenheit vergleichsweise niedrig waren, ließen sich Wechselkursschwankungen reduzieren, indem Anleger über viele verschiedene Währungen diversifizierten. Das passiert in einem ETF-Portfolio, das den Weltaktienmarkt umfasst, automatisch. Die diversifizierten Fairvalue ETF-Portfolios enthalten beispielsweise 41 Fremdwährungen. So viele Währungspaare haben auch alle Anleger im Depot, die über ETF nur in den MSCI World Index und den MSCI Emerging Markets Index investieren.

Wer das Währungsrisiko fast vollständig ausschalten will, muss die Wechselkurse absichern. Das ist mit verschiedenen Finanzgeschäften möglich, etwa mit Forwards und Swaps. Diese Instrumente bilden Transaktionen ab, bei denen ein Anleger in der ausländischen Währung einen Kredit aufnimmt, dieses Geld in die Heimatwährung umtauscht und es am Geldmarkt anlegt. Ein solches Geschäft wird simultan in derselben Höhe abgeschlossen wie das Investment in die Auslandsanlage, beispielsweise in amerikanische Aktien.

Mit dem Kauf der US-Aktien hält der Investor auch eine Position in US-Dollar. Er macht einen zusätzlichen Gewinn, wenn der US-Dollar ansteigt und einen Verlust, wenn der US-Dollar sinkt. Bei dem simultanen Zins- und Kreditgeschäft ist es umgekehrt. Da der Anleger sich in US-Dollar verschuldet hat und Euro hält, macht er einen Gewinn, wenn der US-Dollar gemessen in Euro fällt (die Schulden in Euro gerechnet sinken) und einen Verlust, wenn der US-Dollar steigt (die Schulden nehmen auf Eurobasis zu).

Werden beide Geschäfte in gleiche Höhe simultan abgeschlossen, ist der Wechselkurs neutralisiert, weil sich beide Währungspositionen gegenseitig aufheben, egal in welche Richtung sich der Devisenkurs bewegt.

So wirkt eine Währungsabsicherung

Das Resultat einer solchen Absicherung: Ein Anleger aus dem Euroraum erzielt mit US-Aktien dieselbe Rendite wie ein amerikanischer Anleger abzüglich der Kosten für die Währungsabsicherung. Auch die Volatilität ist nahezu identisch.

In der Praxis werden Fremdwährungspositionen meist monatlich abgesichert. Beträgt beispielsweise der Marktwert der gehaltenen US-Aktien am Monatsanfang 50.000 US-Dollar, wird das Währungsrisiko in derselben Höhe abgesichert. Da der Wert von Aktien aber schwankt und im Vorfeld nicht bekannt ist, wie sie sich entwickeln werden, lässt sich das Währungsrisiko nie zu 100 Prozent ausschalten.

Ein Anleger ist im Laufe eines Monats in der Regel entweder über- oder unterversichert, je nachdem ob die Aktien fallen oder steigen. Er hält deshalb meistens eine kleine Währungsposition, zu der es keine neutralisierende Gegenposition gibt. Am Ende des Monats wird die Währungsabsicherung dann an die Entwicklung der Anlage angepasst.

Was es kostet, das Währungsrisiko abzusichern

Die Kosten für eine Wechselkursabsicherung, das sogenannte Hedging, ergeben sich aus der Zinsdifferenz zwischen der Auslands- und Inlandswährung. Hinzukommen Transaktions- und Produktkosten. Die Zinsdifferenz kann negativ oder positiv sein und ihre Höhe schwankt.

Ist der kurzfristige Zins im Ausland höher als im Inland, zahlt der Anleger die Differenz. Bei höheren Zinsen im Inland verdient er dagegen mit der Absicherung Geld. Die Rendite eines abgesicherten Auslandsinvestments ist dann höher als die, die ein inländischer Anleger erwirtschaftete.

Beispiel Schweiz: Dort erzielten Anleger aus dem Euroraum mit währungsgesicherten Investments von 2007 bis 2020 höhere Renditen als Inländer. (Allerdings wäre es noch viel vorteilhafter gewesen, auf eine Absicherung zu verzichten, weil der Franken kräftig aufwertete und ausländischen Anlegern üppige Zusatzgewinne bescherte).

Andersherum waren die kurzfristigen Zinsen in den USA meist höher als im Euroraum. Noch höher war die Differenz zwischen den Schwellenländern, die im MSCI Emergings Markets Index notiert sind. Entsprechend teuer war eine Währungsabsicherung.

Wann es vorteilhaft ist, das Wechselkursrisiko abzusichern

Die Absicherung des Währungsrisikos einer Auslandsanlage wirkt sich sowohl auf die Rendite als auch auf die Volatilität aus. Was die Rendite betrifft, so lohnt sich eine Absicherung nur, wenn die Auslandswährung im Anlagezeitraum fällt und die Absicherungskosten niedriger sind als der Kursrückgang der Währung. Steigt der Kurs der Auslandswährung an, machen Anleger mit einer Währungsabsicherung ein schlechtes Geschäft.

Das Problem: Wie sich Wechselkurse entwickeln werden, ist unbekannt, ebenso die künftige Höhe der Zinsen im In- und Ausland. Mit anderen Worten: Bezogen auf die Rendite lässt sich nicht mit Sicherheit vorhersagen, ob es besser wäre, den Wechselkurs abzusichern oder nicht.

Wie unterschiedliche Korrelationen wirken

Etwas besser können Anleger die Wirkung von Wechselkursschwankungen auf die Volatilität abschätzen. Sie hängt davon ab, welche Beziehung zwischen den Renditen der Auslandsanlage und den Schwankungen des Wechselkurses besteht. Ist die Korrelation zwischen Auslandsinvestment und Auslandwährung positiv, bewegen sich ihre Renditen tendenziell in dieselbe Richtung. Fällt der Kurs der Auslandanlage, sinkt auch der Wert der Währung, in der sie notiert ist. Die Folge: Änderungen des Wechselkurses erhöhen die Volatilität der Anlage.

Das war beispielsweise bei kanadischen Aktien der Fall, die zwischen Februar 2011 und Februar 2021 mit dem kanadischen Dollar leicht positiv korreliert waren. In lokaler Währung betrug ihre jährliche Volatilität über einen Zeitraum von zehn Jahren 11,7 und in Euro 14,9 Prozent – knapp 27 Prozent mehr. Eine Währungsabsicherung senkte die Schwankungsbreite auf das Niveau in Lokalwährung.

Anders liegen die Dinge, wenn die Korrelation zwischen einem Länderaktienmarkt oder der lokalen Währung negativ ist. Dann bewegen sich die Renditen tendenziell in entgegengesetzte Richtungen. Steigen die Aktien, fällt die lokale Währung – und umgekehrt. Das war etwa in den USA und in Japan der Fall. Der Diversifikationseffekt aufgrund der negativen Korrelation sorgte dafür, dass die Volatilität in Euro niedriger war als in der Lokalwährung.

Ausgeprägter als in den USA war dieser Effekt in Japan, wo die Korrelation zwischen Aktienrenditen und Kursveränderungen der Lokalwährung im Untersuchungszeitraum -0,55 betrug. Die Schwankungsbreite der Aktien in Yen war um 25 Prozent höher als die in Euro. Bei negativer Korrelation führt eine Absicherung des Währungsrisikos zu höheren Wertschwankungen, weil der Diversifikationseffekt der Währung ausgeschaltet wird.

Korrelation und Rendite

Während die Korrelation zwischen Anlage und Lokalwährung eine direkte Wirkung auf die Schwankungsbreite des Investments hat, bleiben die Renditen davon unberührt. Da Aktien im langfristigen Trend steigen, könnte man annehmen, dass der Wert der Lokalwährung langfristig sinkt, falls die Korrelation negativ ist. Das ist aber nicht zutreffend, wie die Daten zeigen. Trotz negativer Korrelation stiegen US-Aktien und der US-Dollar-Euro-Kurs zwischen Februar 2011 und Februar 2021 kräftig an. Pro Jahr legte der US-Dollar im Schnitt um rund 1,5 Prozent zu.

Hintergrund: Die Korrelation sagt nichts über das Ausmaß der Kursbewegungen aus, sondern nur darüber, wie häufig sich die Kurse einer Anlage und ihrer lokalen Währung in dieselbe Richtung bewegten. Je näher die Korrelation bei einem Wert von null liegt, desto schwächer war die lineare Beziehung.

Die Korrelation von -0,36 zwischen US-Aktien und dem US-Dollar war eher schwach. Das bedeutet, dass sich die Kurse in vielen Monaten auch in dieselbe Richtung bewegten. Werden in diesen Zeiten die höheren Währungsgewinne erzielt, steigt der Wert der Währung zusammen mit dem von Aktien an – trotz insgesamt negativer Korrelation. Zudem ist denkbar, dass der US-Dollar mehr gewann, wenn US-Aktien fielen, und weniger verlor, wenn die Börsenkurse anstiegen. Hinzu kommt: Korrelationen sind über die Zeit nicht stabil und können auch die Vorzeichen wechseln.

Insofern sind die Argumente von Banken und Finanzproduktanbietern, die Anleger gerne mit dem Verweis auf negative Korrelationen zu Währungsabsicherungen drängen, falsch. Solange die Korrelation zwischen Investment und Währung nicht nahe -1 liegt (was in der Realität bisher nicht vorkam), tritt auch dann kein systematischer Währungsverlust ein, wenn die Anlage im langfristigen Trend steigt. Außerdem verzichten Anleger auf vorteilhafte Diversifikationseffekte, wenn sie das Währungsrisiko bei einer negativen Korrelation absichern.

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Was langfristig für Investments in Auslandswährungen spricht

Über sehr lange Anlagezeiträume boten Fremdwährungen einen strategischen Vorteil, zeigen die Finanzmarkthistoriker Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton in verschiedenen Untersuchungen. Danach waren Devisen eine gute Absicherung gegen unerwartete Inflationsschübe im Inland.

Die langfristige Entwicklung von Wechselkursen folgte in der Vergangenheit tendenziell den relativen Inflationsunterschieden zwischen zwei Währungsräumen. Dort, wo die Teuerungsrate höher war, sank der Wert der Währung. Wäre es anders, wären die Preise in Hochinflationsländern für Ausländer schnell unerschwinglich. Die Folge wären erhebliche volkswirtschaftliche Schäden.

Die empirischen Daten legen den Schluss nahe, dass der Wert von Auslandwährungen tendenziell zunehmen würde, falls es im Euroraum zu einem starken Inflationsschub käme. Auslandsinvestitionen wären dann zum Teil vor einem realen Wertverlust geschützt.

Nominale und reale Renditen von US-Aktien

Diese Zusammenhänge illustriert das Beispiel USA: Von 1970 bis Feb. 2021 erzielten Inländer mit amerikanischen Aktien im Schnitt eine nominale Rendite von 9,56 Prozent pro Jahr. Deutsche, die in den USA anlegten, mussten sich wegen Wechselkursverlusten nominal mit 7,81 Prozent begnügen. Das waren im Durchschnitt 1,75 Prozent weniger pro Jahr – eine Differenz, die langfristig gewaltigen Einfluss auf das Endvermögen hat.

Doch nominale Werte sind Schall und Rauch. Was letztlich zählt, ist der reale Vermögenszuwachs nach Abzug der Inflation. Nur die reale Rendite zeigt, wieviel mehr Waren und Dienstleistungen sich ein Anleger am Ende für sein Investment kaufen kann. Eine nominale Rendite von 8 Prozent pro Jahr nützt weniger, wenn die Lebenshaltungskosten um 12 Prozent steigen.

Ob ein Inländer oder ein Ausländer mit US-Aktien einen besseren Schnitt machte, zeigt also erst die Rendite nach Abzug der Inflation. Dieser reale Gewinn betrug für einen Amerikaner 5,48 Prozent und für einen Deutschen 5,13 Prozent pro Jahr. Auf dieser Basis war die Differenz gering, weil in den USA die Inflation höher war als in Deutschland.

Zerlegt man den Untersuchungszeitraum in zwei 25-Jahre-Perioden, sind die Differenzen bei den realen Renditen größer. Das legt den Schluss nahe, dass der Zusammenhang zwischen relativen Inflationsraten und Wechselkursen offenbar über längere Zeiträume stabiler ist.

Fairvalue-Empfehlungen

Vor mehr als zehn Jahren versuchte die Finanzindustrie Währungsfonds und -produkte als eigenständige Anlageklasse bei Investoren zu etablieren. Doch dieser Vorstoß scheiterte kläglich. Die meisten Fonds sind schon lange wieder vom Markt verschwunden – wegen Erfolglosigkeit. Die Strategien der Fondsmanager gingen an den Devisenmärkten nicht auf, fast alle machten nach Abzug der Kosten Verluste. Das belegt: Auch Profis haben keine Ahnung, wohin sich Wechselkurse künftig bewegen werden. Die Prognosen der Banken sind nicht mehr als Börsenfolklore.

Für Privatanleger ist es ebenso aussichtslos, die Kursentwicklungen an den Devisenmärkten systematisch richtig vorherzusagen. Zudem müssten sie auch die kurzfristige Zinsentwicklung in den wichtigsten Währungsräumen korrekt prognostizieren, um entscheiden zu können, ob sich Wechselkursabsicherungen lohnen. Bezogen auf die Rendite, gibt es demnach keine verlässlichen Regeln, nach denen sich das Währungsrisiko managen ließe. Wie sich Absicherungen auf die Rendite auswirken, bleibt ungewiss.

Leichter fällt die Entscheidung, wenn es um das Risiko gemessen an der Volatilität geht:

• Wenn zwischen vergleichsweise stark schwankende Auslandsanlagen wie Aktien und Rohstoffen und der lokalen Währung kein linearer Zusammenhang besteht (die Korrelation ist gleich null), ist eine Absicherungsquote von 100 Prozent optimal.
• Bei einer positiven Korrelation, die die Volatilität des Auslandsinvestments noch verstärkt, liegen Investoren richtig, wenn sie die Anlage vollständig absichern und die Fremdwährung noch zusätzlich auf Termin verkaufen (Short-Position).
• Sind Anlage und Wechselkurs negativ korreliert, sollten Investoren die Position entweder nicht vollständig oder gar nicht absichern. In Extremfällen kann ein zusätzlicher Kauf der Auslandswährung vorteilhaft sein (Long-Position).

Auch Anleger, die sich vor einer sprunghaft ansteigen Inflation hierzulande fürchten, sollten das Währungsrisiko nicht absichern. Denn die Anlage in Fremdwährungen sorgte in der Vergangenheit auf lange Sicht für einen Ausgleich der Inflationsdifferenz zwischen In- und Ausland.