Die Wissenschaftler Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton sind eine Institution am Finanzmarkt. Die Forscher konstruierten für die wichtigsten Anlageklassen Zeitreihen auf Basis historischer Quellen, die bis in das Jahr 1900 zurückreichen. Die Daten zeigen beispielsweise, welche Renditen Aktien über 118 Jahre in 23 verschiedenen Ländern abgeworfen haben. Aus den Länderdaten wiederum entwickelten die Finanzmarktforscher einen Weltaktienindex, der mehr als 90 Prozent der global handelbaren Aktien repräsentiert, gemessen an der Marktkapitalisierung.
Die Daten bieten Anlegern einen realistischeren Blick auf die Eigenschaften von Aktien und räumen mit so manchen Mythen auf. Denn in der Regel basieren Marktuntersuchungen entweder auf der Wertentwicklung über einen nur sehr kurzen Zeitraum oder sie beziehen sich allein auf die USA, den heute größten und am besten dokumentierten Aktienmarkt der Welt.
Doch diese Herangehensweise verzerrt die Realität. Denn kurze Zeiträume von wenigen Jahren oder Jahrzehnten sind kaum aussagekräftig und die Aktienmarktentwicklung in den USA ist eine einzigartige Erfolgsgeschichte, deren Resultate sich nicht auf andere Länder übertragen lassen.
Somit zeichnen die langfristigen Marktdaten aus 23 Ländern ein anderes Bild von den internationalen Aktienmärkten, das die Vorstellungen vieler Anleger auf den Kopf stellen wird.
1. Auf hohe Realzinsen folgen höhere Aktienrenditen
„Steigende Zinsen sind Gift für die Aktienmärkte“, lautet eine Binsenweisheit unter Anlegern und Journalisten. Sie stützt sich auf die Beobachtung, dass Aktienkurse häufig nachgeben, wenn die Zinsen unerwartet steigen. Doch das ist eine sehr verkürzte Sicht auf das, was längerfristig an der Börse geschieht. Die historischen Aktienkursentwicklungen in 21 Ländern deuten in die entgegengesetzte Richtung: Die realen Aktienrenditen, das sind die Renditen nach Abzug der Inflation, waren niedrig, wenn die realen Zinsen niedrig waren und sie waren hoch, wenn die realen Zinsen hoch waren.
Betrug der reale Zins in den vergangenen 118 Jahren in einem Jahr 9,4 Prozent und mehr, summierte sich die reale Aktienrendite in den folgenden fünf Jahren im Schnitt auf knapp 11 Prozent pro Jahr. Bei Realzinsen von minus 11 Prozent und weniger machten Anleger in den folgenden fünf Jahren mit Aktien Verluste von jährlich 5,5 Prozent.
In den Phasen mit sehr hohen negativen Realzinsen, war im vergangenen Jahrhundert auch die Inflation hoch. Heute sind die nominalen Zinsen auf historischen Tiefs, aber nicht die realen Zinsen, weil auch die Konsumentenpreise nur mit einer geringen Rate steigen.
Dass der längerfristige Zusammenhang zwischen realen Zinsen und Renditen von Aktien positiv war, ist für Finanzmarktforscher keine Überraschung. Denn das ist genau das Ergebnis, welches die Theorie erwarten lässt. Der zufolge ist der kurzfristige Realzins für Anleihen mit Laufzeiten unter einem Jahr der sogenannte risikolose Zins. Für riskante Anlagen wie Aktien verlangen Anleger einen Aufschlag, die Risikoprämie. Die reale Aktienrendite besteht also aus dem risikolosen Zins und der Risikoprämie. Sinkt der Realzins, muss auch die Aktienrendite sinken, wenn die Risikoprämie gleich bleibt.
Fazit für Anleger: Es besteht kein Grund zur Aufregung, wenn die Realzinsen steigen. Kurzfristig mögen die Aktienkurse nachgeben. Auf längere Sicht können Investoren aber höhere reale Renditen von Aktien erwarten.
2. Aktien sind riskanter als die meisten Anleger glauben
Die Finanzindustrie und viele Medien, die sich von ihr vor den Karren spannen lassen oder selber Teil dieser Industrie sind, werben gerne für Aktien. Diese renditestarke Anlageklasse sei in Zeiten rekordniedriger Zinsen unerlässlich für den Vermögensaufbau. Schließlich seien die Anteilscheine an Unternehmen auf lange Sicht gar nicht so riskant, heißt es häufig.
Als Beispiel führen die Propagandisten unter anderem die Renditeentwicklung des deutschen Aktienindex Dax an. Wer zwischen 1949 und 2017 zu einem beliebigen Zeitpunkt in den Index investierte und die Anlage wenigstens 15 Jahre hielt, erzielte immer eine positive Rendite.
Diese Daten sind beeindruckend und verdeutlichen, dass Aktien eine langfristige Geldanlage sind. Sie beschönigen aber das Risiko und überzeichnen die Renditen, weil sie nur die Hälfte der Geschichte erzählen:
- Der gewählte Zeitraum klammert die deutlich schlechteren Jahrzehnte vor 1949 aus.
- Die Renditen sind nominal, also nicht um die Inflation bereinigt.
Für Anleger sind nominale Renditen nur Schall und Rauch. Sie sagen nichts über den tatsächlichen Zuwachs oder Einbußen des Vermögens aus. Darüber geben nur die realen Renditen Auskunft, die um die Inflation bereinigt sind. Sie zeigen, wie sich die Kaufkraft eines Anlegers entwickelt hat. Ist beispielsweise die nominale Rendite positiv, aber die Inflationsrate innerhalb eines gegebenen Zeitraumes höher, ist die reale Rendite negativ. Das heißt: Das reale Vermögen und die Kaufkraft eines Anlegers sinken.
Seit 1900 steigen die Konsumentenpreise in den Ländern mit entwickelten Aktienbörsen tendenziell an, unterbrochen von nur wenigen Episoden, in denen die Teuerung zurückging. Die nominalen Renditen sind deswegen höher als die realen Renditen, aus denen die Inflation herausgerechnet wurde.
Da von der Finanzindustrie und in den Medien nur nominale Renditen angegeben werden, ist der Eindruck, den diese Zahlen vermitteln, verzerrt. Den Anlegern wird ein höherer Vermögenszuwachs suggeriert als sie in der Realität erzielten. Auch Verluste fallen auf nominaler Basis geringer aus als real, solange die Teuerung steigt.
Betrachtet man die ganze Geschichte deutscher Aktien, welche die Wissenschaftler Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton zutage gefördert haben, sieht die Welt nicht mehr ganz so rosig aus. Ihr Datensatz reicht von 1900 bis 2017, umfasst also auch die beiden Weltkriege, die Zeit der Hyperinflation und den Crash an der Wallstreet zu Beginn der 1930er-Jahre.
Während des 2. Weltkrieges und in den Folgejahren verloren deutsche Aktien real insgesamt 96 Prozent an Wert. Von 1900 bis 1954 machten Anleger mit deutschen Aktien keinen Gewinn. Die aufaddierte reale Rendite nach 54 Jahren betrug minus 3 Prozent. Eine sogenannte Buy-and-hold-Strategie hätte in dieser Zeit also nur einen Erhalt der Kaufkraft, aber keinen realen Vermögenszuwachs gebracht.
Auch die Aktienmärkte anderer Länder wie Frankreich und Japan mussten ähnlich lange Durststrecken durchstehen. Die längste Periode ohne realen Vermögenszuwachs am Weltaktienmarkt war um mehr als die Hälfte kürzer. Sie betrug nur 22 Jahre (1910-1931). Das unterstreicht, wie ungemein wichtig es ist, ein Portfolio international zu diversifizieren und sich nicht zu stark an einer einzelnen Länderbörse zu engagieren.
Gemessen am Weltaktienmarkt waren die beiden Weltkriege übrigens längst nicht die schlimmsten Perioden, die Aktionäre überstehen mussten. Die Verluste nach dem Börsencrash in den 1930er-Jahren, dem Ölpreisschock Anfang der 1970er-Jahre, dem Platzen der Internetblase zur Jahrtausendwende und nach der Finanzkrise von 2008 waren erheblich höher.
Von 1900 bis 2017 erzielten Anleger mit deutschen Aktien im Schnitt eine jährliche nominale Rendite von 8,4 Prozent. Real, also nach Abzug der Inflation, betrug die Aktienrendite aber lediglich 3,4 Prozent.
Es ist richtig: Deutsche Aktien und auch die der anderen Länder mit entwickelten Börsen sind langfristig gestiegen. Die Durststrecken, die Anleger dabei überstehen mussten, waren aber erheblich länger als Zeitreihen zeigen, die nur die Sonnenseite des 20. Jahrhunderts umfassen und nicht inflationsbereinigt sind. Denn von 1950 bis Ende 1999 betrug die reale Rendite am Weltaktienmarkt stolze 8.6 Prozent pro Jahr, während Anleger von 1900 bis 1949 nur 2,7 Prozent nach Abzug der Inflation erzielten.
3. Volkswirtschaften mit hohem Wirtschaftswachstum liefern keine überdurchschnittlichen Aktienrenditen
Dort, wo die Wirtschaft brummt, winken auch besonders hohe Gewinne mit Aktien, suggerieren viele Banken ihren Kunden. Als Beweis führen sie gerne das rasante Wirtschaftswachstum in aufstrebenden Volkswirtschaften wie Indien und Brasilien und die märchenhaften Renditen an, die sich dort seit der Jahrtausendwende erzielen ließen im Vergleich zu den langsamer wachsenden Industrieländern. Insbesondere in den Jahren vor Ausbruch der globalen Finanzkrise 2008 trommelten Banken für Investments in den sogenannten Emerging Markets, als dort die Aktienrenditen regelrecht in den Himmel schossen.
Doch die Renditen über kurze Zeiträume wecken falsche Hoffnungen. Wer etwas über den wahren Charakter der Aktienmärkte in den Emerging Markets erfahren will, muss die langfristige Entwicklung unter die Lupe nehmen. Und die sieht weniger glorreich aus als viele Anleger vermutlich erwartet haben.
Während Aktien in den entwickelten Ländern wie den USA, Großbritannien und Deutschland von 1900 bis einschließlich 2017 im Durchschnitt einen jährlichen Gewinn von 8,4 Prozent abwarfen, waren es in den schnell wachsenden, aufstrebenden Ländern nur 7,4 Prozent.
Ein Prozentpunkt mag nicht viel erscheinen, doch über 118 Jahre führt diese Differenz zu einem gewaltigen Unterschied beim Endvermögen: In den Industrieländern vermehrte sich ein investierter US-Dollar zu 12.877 US-Dollar, in den Emerging Markets waren es nach Berechnungen der Finanzmarktforscher Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton lediglich 4.367 US-Dollar.
Anfang des 20. Jahrhunderts hatten mal die Aktienmärkte der entwickelten Länder die Nase vorn, mal die der aufstrebenden Staaten. Zeitweise stiegen sie parallel. Doch nach dem 2. Weltkrieg stürzten die Emerging Markets ab. In Japan, das damals noch nicht zu den Industrieländern zählte, verlor der Aktienmarkt 98 Prozent an Wert, gemessen in US-Dollar. In China erlitten Anleger einen Totalverlust, nachdem die Kommunisten an die Macht gekommen waren und die Aktienmärkte 1949 geschlossen wurden. In anderen aufstrebenden Ländern wie Spanien und Südafrika entwickelten sich Aktien wegen der Folgen des 2. Weltkrieges schlecht.
Erst ab 1950 nahmen die Emerging Markets wieder Fahrt auf. Bis Ende 2017 erzielten sie im Schnitt 12,1 Prozent Rendite pro Jahr verglichen mit 10,8 Prozent in den Industriestaaten. Doch der jährliche Vorsprung von durchschnittlich 1,3 Prozentpunkten in den zurückliegenden 68 Jahren reichte nicht, um den Rückstand aus den 1940er-Jahren vollständig wieder aufzuholen. Über den gesamten Untersuchungszeitraum von 118 Jahren lieferten die etablierten, langsamer wachsenden Industriestaaten die höhere Aktienrendite.
Für ihre Untersuchung stuften Dimson, Marsh und Staunton die einzelnen Länder nach einer einfachen Regel ein, die sich unter Anbietern von Aktienindizes durchgesetzt hat. Danach zählen Länder mit einer Pro-Kopf-Wirtschaftsleistung von wenigstens 25.000 US-Dollar im Jahr zu den entwickelten Ländern. Staaten, die ein geringeres Bruttoinlandsprodukt pro Kopf erwirtschaften, gelten als Emerging Market.
Die Daten zeigen, dass zwischen Wirtschaftswachstum und Aktienrenditen – anders als die Finanzindustrie oft behauptet – kein positiver Zusammenhang besteht. Andere Untersuchungen ermittelten tendenziell höhere Aktienrenditen in Ländern mit schwachem Wachstum, also eine negative Korrelation.
Warum das so ist, lässt sich nicht eindeutig belegen. Forscher diskutieren verschiedene Erklärungsansätze:
- Hohe Bewertungen. Wenn Anleger bevorzugt in Ländern mit hohem Wirtschaftswachstum investieren, steigen dort die Preise für Aktien und damit die Bewertungen an. Die Folge hoher Marktbewertungen sind häufig unterdurchschnittliche Renditen.
- Global statt lokal. Viele börsennotierte Konzerne operieren global. Das Wirtschaftswachstum in ihrem Heimatland ist für sie nicht entscheidend. Mit anderen Worten: Schon realwirtschaftlich gibt es nicht unbedingt einen Zusammenhang zwischen BIP- und Unternehmensentwicklung.
- Verwässerungseffekte. Hohes Wirtschaftswachstum muss auch finanziert werden. Viele börsennotierte Unternehmen finanzieren ihre Expansion über die Ausgabe neuer Aktien. Zwar mögen die Gewinne steigen, aber sie verteilen sich auf immer mehr Anteilscheine. Daraus resultiert ein Verwässerungseffekt, der zu geringeren Renditen führt.
Anleger sollten sich also nicht von hohen Wachstumsdaten und -prognosen beeindrucken lassen. Sie sind kein Hinweis auf künftig überdurchschnittliche Aktienrenditen. Die bieten tendenziell eher langsam wachsende Länder mit unterbewerten Aktienmärkten.
4. Aktien sind keine Absicherung gegen Inflation
Unter vielen Medienschaffenden hält sich hartnäckig der Glaube, Aktien seien eine gute Absicherung gegen Inflation. Die Argumentation, mit der sie diese (leider nicht haltbare) These untermauern, lautet in etwa so: Steigt die Inflation, können Unternehmen ihre Preise erhöhen und so an das neue Niveau anpassen. Dadurch steigen ihre Gewinne, was wiederum zu steigenden Aktienrenditen führt.
Diese Argumentation ist aus mehreren Gründen nicht stichhaltig. Der vielleicht wichtigste lautet: Die Zahlen zeigen das genaue Gegenteil. Aktien sind keine Absicherung gegen Inflation.
Von einer Absicherung, einem sogenannten Hedge, erwarten professionelle Anleger einen unmittelbaren und möglichst äquivalenten Ausgleich, sobald der Schadensfall eintritt. Das heißt: Steigt beispielsweise die Inflation von 2 und 4 Prozent, sollte gleichzeitig auch die nominale Aktienrendite wenigstens um 2 Prozentpunkte steigen. Das wäre eine 100prozentige Absicherung. Die reale Rendite, also die Rendite nach Abzug der Inflation, bliebe von Teuerungsschüben unberührt.
Doch dieses Beispiel ist nicht mehr als Wunschdenken. Denn mit steigender Inflationsrate sinkenden die realen Renditen von Aktien – und umgekehrt. Internationale Aktien als Anlageklasse boten demnach eine Absicherung gegen Deflation, nicht aber gegen Inflation. Das belegen die Finanzmarktforscher Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton anhand von 21 Ländern, deren Datenreihen bis in das Jahr 1900 zurückreichen.
Danach erzielten Anleger mit internationalen Aktien in der Vergangenheit die höchsten realen Renditen (11 bis 12 Prozent), wenn die Inflationsrate unter 2 Prozent blieb. Ein Anstieg der Teuerung um 10 Prozent führte in der Vergangenheit zu einem Rückgang der realen Aktienrenditen um rund 5 Prozent.
Bezieht man die extremen Fälle von Hyperinflation (Deutschland, 1922-23, Finnland 1918, Italien 1944, Japan 1946) in die Berechnung mit ein, schneiden Aktien etwas besser ab. Die reale Rendite sank um 3,5 Prozent, wenn die Teuerung um 10 Prozent stieg.
Andere Studien stützen diese Ergebnisse. Sie zeigen ebenfalls, dass der Zusammenhang zwischen realen Aktienrenditen und Inflation negativ ist. Warum das so ist, können Wirtschaftswissenschaftler allerdings bis heute nicht eindeutig erklären. Klar ist jedenfalls, dass Aktienkurse kurzfristig nicht unbedingt den Unternehmensgewinnen folgen, die auf lange Sicht die Renditen bestimmen mögen. Auf kurze Sicht ausschlaggebend sind eher Faktoren wie die Geldpolitik und die Risikobereitschaft der Investoren.
Weil letztere bei steigenden Inflationsraten meist sinkt, verlangen Anleger höhere Risikoprämien für Aktien, was deren Kurse drückt, lautet eine Theorie. Für diese These spricht der negative Zusammenhang zwischen Aktienbewertung gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Inflation. Amerikanische Aktien waren beispielsweise zwischen 1970 und 2010 hoch bewertet, wenn die Inflation niedrig war und umgekehrt.
Auch wenn die realen Aktienrenditen mit steigender Inflation sinken – unter dem Strich waren sie in der Vergangenheit positiv, solange die Teuerungsrate nicht über 19 Prozent lag. Die nominalen Aktienrenditen waren also im Schnitt höher als die Inflation. Das aber ist nicht gleichbedeutend mit einer wirksamen Absicherung gegen steigenden Konsumentenpreise (siehe oben).
5. Weniger Risiko, mehr Rendite
Je mehr Rendite Anleger erzielen wollen, desto höhere Risiken müssen sie eingehen, lautet eine weithin akzeptierte Finanzmarkttheorie. Der empirische Vergleich einzelner Anlagelageklassen bestätigt diesen Zusammenhang. Aktien waren seit 1900 die Anlageklasse mit der höchsten Rendite. Gleichzeitig war aber auch das Risiko gemessen an der Volatilität am größten. Staatsanleihen von mehr als einem Jahr erzielten geringere Gewinne, schwankten dafür aber weniger. Am sichersten waren Staatsanleihen mit Laufzeiten unter einem Jahr, sogenannte Geldmarktpapiere, die aber auch am wenigsten lukrativ waren.
Betrachtet man innerhalb der Anlageklasse Aktien einzelne Länder, ist der Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite allerdings nicht mehr so klar. Vielmehr deuten die Daten in die entgegengesetzte Richtung. In Ländern, deren Aktienmärkte vergleichsweise weniger stark schwankten, erwirtschaften Anleger tendenziell höhere Renditen (siehe Grafiken). Immerhin gut ein Drittel der Renditen lassen sich mit der Volatilität erklären, wie die Regressionsanalyse zeigt.
