ETF-Portfolio: Gewichtung nach BIP oder Marktkapitalisierung?

Unter digitalen Vermögensverwaltern und Dachfondsmanagern gehört es zum guten Ton, den Aktienanteil von ETF-Portfolios nach der Wirtschaftsleistung der enthaltenen Länder zu gewichten. Klassische Marktindizes, wie der MSCI World, der die Kursentwicklung von 23 Industrieländern abbildet, orientieren sich dagegen am Börsenwert der Unternehmen, der sogenannten Marktkapitalisierung. Die Länderbörsen mit der höchsten Marktkapitalisierung haben auch das größte Gewicht im MSCI World. Steigen die Kurse der Unternehmen in einem Land stärker als in den anderen Staaten, nimmt dessen Gewicht im Index zu, während der Anteil der anderen Indexkomponenten sinkt.

Zwischen 2010 und 2019 beispielsweise stiegen die Aktienkurse der US-Konzerne im Schnitt um mehr als 12 Prozent pro Jahr, gerechnet in US-Dollar. Die meisten anderen Länder im MSCI World konnten nicht einmal annährend mithalten. Deutsche Aktien etwa legten nur um 4,3 Prozent pro Jahr zu. In der Folge nahm das Gewicht der USA im MSCI World immer weiter zu. Mittlerweile beträgt es mehr als 60 Prozent. Warum US-Aktien besser liefen als der Rest der Welt

Werden die MSCI-World-Länder dagegen nach ihrer relativen Wirtschaftsleistung gemessen am Bruttoinlandsprodukt (BIP) gewichtet, ergibt sich eine andere Zusammensetzung. Der Anteil der USA sinkt auf gut 40 Prozent. Deutschland, wegen seines unterentwickelten Aktienmarktes ein Zwerg auf Basis der Marktkapitalisierung, steigt dagegen zum Schwergewicht auf (siehe Tabelle).

Was bringt eine BIP-Gewichtung?

Insgesamt erscheint eine Gewichtung nach dem Anteil der Länder an der Weltwirtschaftsleistung etwas ausgewogener. Doch ist eine BIP-Gewichtung tatsächlich vorteilhafter? Vermögensverwalter, die dieses Konzept propagieren, führen häufig folgende Argumente ins Feld:

1. Die Diversifikation sei besser.
2. Die Rendite sei höher.
3. Eine BIP-Gewichtung vermeide sogenannte Klumpenrisiken und dämpfe deshalb die Folgen von Aktienblasen.
4. Anders als das Konzept der Marktkapitalisierung berücksichtige die Gewichtung nach dem relativen BIP die realwirtschaftliche Relevanz der einzelnen Länder besser.

Fairvalue hat die Stichhaltigkeit dieser Argumente überprüft. Dazu haben wir den nach Marktkapitalisierung gewichteten MSCI World mit einer BIP-gewichteten Variante von 1970 bis einschließlich September 2019 verglichen. Als weitere Alternative haben wir noch ein gleichgewichtetes Portfolio aus den MSCI-World-Ländern untersucht. Der Zeitraum von fast 50 Jahren wurde in fünf Jahrzehnte unterteilt. Diese Anlagezeiträume sind unabhängig voneinander, weil sie nicht überlappen. Die Resultate zeigt die folgende Tabelle:

Die Ergebnisse über 50 Jahre und über die darin enthaltenen zwei unabhängigen Perioden von 25 Jahren fasst die nächste Tabelle zusammen.

Sind BIP-gewichtete Portfolios tatsächlich besser diversifiziert?

Bei riskanten Anlageklassen wird der Grad der Diversifikation in der Regel an der Höhe der Volatilität festgemacht. Je niedriger die Schwankungsbreite, desto besser ist ein Aktienportfolio diversifiziert. Ein weiterer Indikator ist der maximale Wertverlust innerhalb einer bestimmten Periode, wobei eine geringe Volatilität nicht bedeutet, dass auch die maximalen Wertverluste niedrig sind. Portfolios mit hoher Volatilität können niedrigere maximale Wertverluste erleiden als Portfolios mit geringerer Volatilität.

Ein Blick auf die Daten zeigt, dass eine BIP-Gewichtung nicht zu einer besseren Diversifikation führte. Weder die Volatilität noch die zweitweisen maximalen Wertverluste waren systematisch niedriger. Vielmehr wechselte das Bild über die Jahrzehnte. Über den gesamten Untersuchungszeitraum von knapp 50 Jahren lagen Marktkapitalisierung und BIP-Gewichtung nahezu gleichauf.

Deutlich riskanter war die gleichgewichtete Variante des MSCI World. Die Volatilität war durchgehend höher und meist auch die maximalen Wertverluste. Ursache ist das höhere Gewicht kleiner Unternehmen, deren Kurse meist stärker schwanken als die von Blue Chips.

Liefert die BIP-Gewichtung höhere Renditen?

Vier Jahrzehnte hintereinander erzielte der nach der Wirtschaftsleistung gewichtete MSCI World höhere Renditen als die nach Marktkapitalisierung gewichtete Standardversion des Industrieländerindex. Das ist beachtlich. Doch an der Börse währt offenbar nichts ewig. Von 2010 bis September 2019 wendete sich das Blatt. Die BIP-Gewichtung schnitt schlechter ab als der klassische MSCI World. Ebenso das gleichgewichtete Portfolio, das über die meisten Zeiträume die höchsten Renditen erzielt hatte.

Die Erklärung für diesen Bruch liefern die USA. Zum ersten Mal seit vier Jahrzehnten liegen sie über einen Zeitraum von knapp zehn Jahren unangefochten an der Spitze. Nur eine Handvoll Staaten schnitt ebenfalls recht passabel ab. Die Mehrheit der Länderbörsen lieferte aber im Schnitt nicht einmal die Hälfte der Rendite pro Jahr, die Anleger mit US-Aktien verdienten. In so einem Umfeld kann jedes Aktienportfolio, das die Vereinigten Staaten niedriger gewichtet als der klassische MSCI World, nur verlieren.

Schneiden die USA im Vergleich zu den meisten anderen Ländern dagegen schlecht ab, ist es umgekehrt. Das war zwischen 1970 und 1979 der Fall und zwischen 2000 und 2009. In den 1990er-Jahren war es Japan, das dem BIP-gewichteten und dem gleichgewichteten Portfolio einen Vorsprung verschaffte (siehe unten).

Rebalancing zwischen riskanten Anlageklassen erhöht häufig die Rendite

Ein weiterer Faktor, der für Renditeunterschiede zwischen dem nach Marktkapitalisierung gewichteten Index und dem nach der Wirtschaftsleistung ausgerichteten Portfolio sorgt, ist das sogenannte Rebalancing. Dabei werden die Portfoliokomponenten regelmäßig auf festgelegte Gewichtungen zurückgesetzt. Während das BIP- und das gleichgewichtete Portfolio regelmäßig rebalanciert werden müssen, schwanken die Länderanteile in einem nach Marktkapitalisierung gewichteten Index ungehindert mit der jeweiligen Kursentwicklung. Auf diese Weise wird der Größe der jeweiligen Börse automatisch Rechnung getragen.

Rebalancing zwischen riskanten Anlagen wie Aktien-ETF auf verschiedene Länderbörsen führt häufig zu höheren Renditen im Vergleich zu einem Portfolio, das nicht rebalanciert wird, zeigen verschiedene Untersuchungen. Mehr dazu lesen Sie in unserer Analyse zum Rebalancing von Portfolios.

Auch die in der Vergangenheit oft höheren Renditen von kleinen Unternehmen im Vergleich zu den Großkonzernen dürften die Erträge des BIP-gewichteten und des gleichgewichteten Portfolios nach oben getrieben haben. Vor allem in letzterem haben Small-Caps einen höheren Anteil als im klassischen MSCI World.

Dämpft die BIP-Gewichtung die Folgen von Aktienblasen?

Typisch für Kursblasen an Aktienmärkten ist eine Abkopplung der Börse von der realen Wirtschaftsleistung. Die Marktkapitalisierung im Verhältnis zum BIP steigt deutlich an. So war es etwa in Japan in den 1980er-Jahren.

Auf die Ländergewichtung eines nach dem BIP strukturierten Portfolios hat eine solche Kursentwicklung jedoch keinen Einfluss. Als die Blase in Japan Anfang der 1990er-Jahre platzte, profitierten die Portfolios, die nicht nach Marktkapitalisierung gewichtet waren, von ihrem geringen Japan-Anteil. Sie litten weniger unter der extrem schlechten Kursentwicklung in dem ostasiatischen Land.

Partizipieren Anleger mit einem BIP-gewichteten Portfolio besser an der Entwicklung wachstumsstarker Länder?

Dieses Argument zielt vor allem auf die Emerging Markets. Der Anteil vieler Schwellenländer am Welt-BIP ist in den vergangenen Jahrzehnten stark gestiegen. Aber die lokalen Börsen hinken dieser Entwicklung hinterher. Die Marktkapitalisierung der Aktien im Streubesitz, die ausschlaggebend für das Ländergewicht in klassischen Indizes ist, ist nach wie vor niedrig. Nach Ansicht vieler Vermögensverwalter sind Schwellenländer deshalb in Weltindizes wie dem MSCI All Country World Index unterrepräsentiert.

Das mag auf Länder zutreffen, in denen der Streubesitz sehr niedrig ist, weil etwa der Staat an börsennotierten Aktiengesellschaften große Anteile hält, die nicht für den Handel zu Verfügung stehen.

Ganz anders sieht es dagegen im Fall von Deutschland aus. Im Vergleich zur wirtschaftlichen Bedeutung ist der Aktienmarkt in wohl keinem anderen Industrieland derart unterentwickelt. Viele erfolgreiche Konzerne meiden hierzulande die Börse, weil sie sich offenbar nicht in die Karten gucken lassen wollen und die Berichtspflichten scheuen. Zudem schöpfen erfolgreiche Unternehmer den Rahm lieber alleine ab, anstatt die Öffentlichkeit zu beteiligen.

Eine Studie zeigt, dass die Qualität deutscher Aktien erschreckend gering ist. Das legt den Schluss nahe, dass in der Bundesrepublik vor allem mittelmäßige bis schlechte Unternehmen an der Börse platziert werden. Insofern sind die gelisteten deutschen Aktiengesellschaften wenig repräsentativ für die Gesamtwirtschaft. Ihr erheblich höherer Anteil in BIP-gewichteten Portfolios stellt demnach eher eine nachteilige Verzerrung dar.

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Fairvalue-Empfehlungen

Auch wenn die BIP-Gewichtung zwischen 2010 und September 2019 nicht vorteilhaft war, spricht der jahrzehntelange Erfolg während unterschiedlicher Marktphasen weiterhin für dieses Konzept. Historisch betrachtet ist es wenig wahrscheinlich, dass die USA auch im nächsten Jahrzehnt wieder die Rendite-Rangliste anführen und die meisten anderen Industrieländer unter ferner liefen abschneiden werden.

Auch die sehr hohe Aktienmarktbewertung in den USA gemessen am Shiller-KGV spricht für eine BIP-Gewichtung und den damit einhergehenden geringeren Anteil amerikanischer Aktien im Portfolio.

Allerdings ist ein hohes Shiller-KGV nicht unbedingt ein Indiz für eine Blase oder eine bevorstehende Trendwende. Die Bewertungen können noch jahrelang überduchschnittlich bleiben und müssen nicht zu ihrem langfristigen Mittelwert zurückkehren. Aktienblasen lassen sich – bedauerlicherweise – immer erst im Nachhinein diagnostizieren. Mehr dazu lesen Sie in unserem Beitrag zum Shiller-KGV.

Sollte der US-Aktienmarkt auch in den nächsten Jahren sehr gut laufen, müssen sich Anleger, die nach dem BIP gewichten, darauf einstellen, dass ihr Portfolio aus Aktien-ETF auch weiterhin nicht mit dem nach Marktkapitalisierung gewichteten MSCI World mithalten kann.

Anlegern, die wegen der hohen historischen Renditen, mit einer Gleichgewichtung des Aktienanteils in ihrem ETF-Portfolio liebäugeln, sollte das höhere Risiko bewusst sein.

So haben wir gerechnet

Für die Berechnung des BIP-gewichteten MSCI World haben wir Daten des Internationalen Währungsfonds (IWF) verwendet. Wie die Gewichtung ausfällt, hängt davon ab, wie die Wirtschaftsleistung gemessen wird. Das BIP enthält alle produzierten Waren und Dienstleistungen einer Volkswirtschaft, bewertet zu Marktpreisen. Für die internationale Vergleichbarkeit wird das BIP in eine einheitliche Währung, meist US-Dollar, umgerechnet.

Da Wechselkurse aber zum Teil erheblich schwanken, sind diese Ergebnisse verzerrt. Hinzu kommt, dass Preisniveau und Kaufkraft in den einzelnen Ländern unberücksichtigt bleiben. Für 1000 US-Dollar erhalten Verbraucher beispielsweise in Deutschland deutlich mehr derselben Waren und Dienstleistungen als in der Schweiz, wo die Preise viel höher sind.

Um solche Verzerrungen zu glätten, nutzen Volkswirte das sogenannte kaufkraftbereinigte BIP. Es basiert auf einem speziellen Wechselkurs, dem Kaufkraftparitäten-Dollar, der sich aus dem Vergleich der Preisniveaus ergibt. Auf Grundlage der daraus resultierenden Kaufkraft lässt sich dann die Wirtschaftsleistung messen. So verfährt auch der IWF bei der Berechnung der Länderanteile an der Weltwirtschaftsleistung.

Gemessen am BIP haben sich die Gewichte der MSCI-World-Länder über Jahrzehnte kaum verändert

Zwar ist der Anteil am Welt-BIP der entwickelten Industrieländer im MSCI World in den vergangenen Jahrzehnten immer weiter gesunken, während das Gewicht der Emerging Markets stieg. Doch vergleicht man nur die MSCI-World-Länder untereinander, blieben ihre relativen Anteile am Welt-BIP über fast 40 Jahre zwischen 1980 und 2018 ziemlich konstant. Größter Gewinner waren die USA (+ 5,67 Prozentpunkte) und die größten Verlierer Italien (-2,7 Prozentpunkte), Deutschland (-2,06 Prozentpunkte) und Japan (-1,76 Prozentpunkte). In dem Feld dazwischen tat sich kaum etwas.

Dieser Umstand erlaubt es uns, unsere Berechnungen erheblich zu vereinfachen. Statt das BIP-Portfolio jedes Jahr mit den jeweils aktuellen relativen Anteilen an der Weltwirtschaft neu zu gewichten, haben wir über den gesamten Untersuchungszeitraum den Mittelwert über 40 Jahre zugrunde gelegt und jährlich ein Rebalancing durchgeführt.

Als dritte mögliche Gewichtungsmethode für die Länderaktienmärkte haben wir zusätzlich ein gleichgewichtetes Portfolio untersucht. Dabei hatte jeder Markt denselben Anteil im Portfolio, das ebenfalls jährlich rebalanciert wurde.