Dass selbst die ausgeklügeltste Portfolio-Diversifikation nicht vor hohen Verlusten schützt, hat die jüngste Banken- und Finanzkrise gezeigt. Als 2008 Panik die internationalen Kapitalmärkte erfasste, stürzte auch das Depot von David Swensen ab. Der Anlageexperte verwaltet seit 1985 das Stiftungskapital der amerikanischen Yale-Universität. Bis 2008 erwirtschaftete er mit einer ausgefeilten Diversifikationsstrategie eine jährliche Durchschnittsrendite von rund 17 Prozent.
Sogar den Crash nach dem Platzen der Internetblase zu Beginn des neuen Jahrtausends überstand er ohne größere Blessuren. Seitdem feiern ihn Medien als „Superinvestoren“. Doch 2008 erlitt auch Swensen Schiffbruch. Er verlor rund 25 Prozent des Stiftungskapitals.
Sein Konzept, das Vermögen nicht nur über klassische Anlagen wie Aktien, Anleihen und Immobilien zu streuen, sondern auch auf alternative Investments wie Rohstoffe, Wald, Ackerland, direkte Unternehmensbeteiligungen (Private Equity) und Hedgefonds-Strategien zu setzen, ging nicht mehr auf. Es funktioniert nur, solange sich die einzelnen Anlageklassen weitgehend unabhängig voneinander entwickeln und Anleger nicht gezwungen sind, zu ungünstigen Zeitpunkten Wertpapiere und Beteiligungen abzustoßen, weil sie dringend Liquidität benötigen.
Währungen können nicht alle gleichzeitig fallen
Doch die jüngste Finanzkrise zog fast alle Vermögenswerte nach unten. Beispielsweise fielen Aktien und Rohstoffe plötzlich um die Wette. Während der Internetkrise Anfang des neuen Jahrtausends waren Rohstoffe noch gestiegen als Dividendentitel abstürzten.
Von den Anlageklassen, die auch jedem Privatanleger zugänglich sind, stiegen 2008 nur sichere Staatsanleihen (von denen die meisten Banken und Vermögensverwalter 2007 wegen niedriger Zinsen dringend abgeraten hatten) – und einige Währungen. Anleger aus dem Euroraum konnten ihr Portfolio mit Schweizer Franken (CHF), Yen (JPY) und US-Dollar (USD) diversifizieren.
Anders als bei anderen Anlagen gibt es auf den Devisenmärkten immer Gewinner, unabhängig von der jeweiligen Marktphase. Das liegt in der Natur der Sache: Währungen können nur paarweise gehandelt werden. Ihr Wert wird immer im Verhältnis zu einer anderen Währung gemessen. Diese Relation drücken die Wechselkurse aus. Steigt der Wert einer Währung eines Paares muss die andere fallen. Das ist trivial. Doch es verdeutlicht, dass die Diversifikation eines Wertpapier-Portfolios mit Devisen auch in Krisen funktionieren kann – die richtige Strategie vorausgesetzt.
Mit Devisen das Risiko im Portfolio senken
Grundsätzlich lässt sich das Risiko von gemischten Depots aus Aktien und Anleihen mit der Beimischung von Währungen senken. Das gilt sowohl für Portfolios, die nur aus Wertpapieren in der Heimatwährung eines Anlegers bestehen, als auch für internationale Depots, wie eine Reihe von wissenschaftlichen Untersuchungen zeigen. Als Maß für das Risiko wird in der Regel die Volatilität herangezogen. Sie wird statistisch mit Hilfe der sogenannten Standardabweichung gemessen. Sie gibt an, wie stark eine Größe, in diesem Fall die Rendite eines Portfolios, um ihren Mittelwert schwankt.
Natürlich lassen sich auch mit Devisen im Depot Verluste nicht ausschließen. Aber sie können eingeschränkt werden. Der Preis dafür ist eine geringere absolute Wertentwicklung. Gemessen am eingegangenen Risiko steigt die Rendite aber – das Chance-Risiko-Verhältnis eines Portfolios verbessert sich. Ein viel verwendetes Maß dafür ist die sogenannte Sharpe-Ratio. Sie setzt die Portfoliorendite über dem risikolosen Zins ins Verhältnis zur Volatilität. Je höher der Wert, desto größer die Rendite pro Risikoeinheit.
Anlagespezialisten unterscheiden zwischen passiven Absicherungsmethoden und aktiven Währungsstrategien. Letztere folgen entweder festen Regeln, nach denen die einzelnen Devisenpositionen regelmäßig angepasst werden, oder ein Fondsmanager entscheidet auf Basis eines Anlagemodells, welche Währungen ge- und verkauft werden. Passive Positionen und aktive Strategien können kombiniert werden, was zu einer weiteren Verbesserung der Diversifikation führen kann.
Passive Absicherungsstrategien
Die meisten Anleger besitzen ein international gestreutes Aktiendepot. Es ist ein Baustein in einem Gesamtportfolio. Jedes Investment im Ausland birgt ein Wechselkursrisiko, aber natürlich auch die Chance auf zusätzliche Währungsgewinne. Die meisten Anleger glauben, dass schon die Verteilung des Aktienkapitals über viele Länder das Risiko mindert. Das erscheint zunächst auch plausibel. Doch überraschenderweise gibt es dafür keine hieb- und stichfesten Belege. Diese Form der Diversifikation trägt laut einer Untersuchung des Zentrums für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) erst Früchte, wenn die Währungsrisiken abgesichert werden.
Dafür sind entgegengesetzte Währungspositionen notwendig, die sich vollständig ausgleichen. Wenn beispielsweise ein deutscher Anleger amerikanische Aktien kauft, hält er zwangsläufig auch USD im Wert der Aktien. Um das Aktiengeschäft zu tätigen, wurden Euro (EUR) gegen USD getaucht. Im Börsenjargon heißt das: Der Anleger ist „long“ in USD (Kauf) und „short“ in EUR (Verkauf). Diese Währungsposition kann wieder „glattgestellt“ werden, indem der Anleger einen Kredit in USD in Höhe der Aktienposition aufnimmt und das Geld in EUR tauscht (short USD / long EUR). Denselben Effekt haben Termingeschäfte, mit denen in der Praxis Wechselkursrisiken ausgeschaltet werden.
Daumenregeln sind nicht immer erfolgreich
Auslandsinvestitionen zu 100 Prozent abzusichern, ist eine der einfachsten Strategien. Eine andere gängige Variante ist die Absicherung von 50 Prozent der Wechselkursrisiken. In vielen Fällen ist die Portfolio-Volatilität umso geringer, je höher der Grad der Absicherung.
Aber leider eben nicht immer wie eine Studie des Havard-Ökonomen John Y. Campbell zeigt. Darin wird die Volatilität eines gleichgewichteten internationalen Aktienportfolios zwischen 1975 und 2005 aus der Perspektive von Anlegern aus den sieben wichtigsten Währungsräumen vergleichen. Für Europäer sank die Volatilität mit dem Umfang der Absicherung. Von 17,7 Prozent auf 13,9 Prozent (volle Absicherung). Doch für Kanadier ging die Rechnung nicht auf. Für sie stieg das Risiko bei einer vollen Absicherung im Vergleich zu einem ungesicherten Portfolio.
Das Beispiel verdeutlicht zwei wichtige Fakten:
- Die Beziehung einzelner Währungen zu den Aktienmärkten ist unterschiedlich.
- Eine optimale passive Diversifikationsstrategie berücksichtigt diese Beziehungen.
Eine weit verbreitete statistische Methode, mit der sich der Zusammenhang von einzelnen Anlagen oder Anlageklassen zu anderen Investments messen lässt, ist die Korrelation. Sie ist positiv, wenn sich zwei Größen tendenziell in die gleiche Richtung bewegen. Bei negativer Korrelation fällt eine Größe, wenn die andere steigt. Von statistischer Unabhängigkeit wird gesprochen, wenn keine eindeutige Beziehung messbar ist. Die Korrelation beträgt dann null.
In der Vergangenheit war der kanadische Dollar (CAD) mit den internationalen Aktienmärkten positiv korreliert. Kam es zu einem Kursrutsch, gab auch der CAD gegenüber anderen Währungen nach – für Kanadier, die international anlegen, ein erheblicher Vorteil. Denn ihre Long-Positionen in den Auslandswährungen gewannen an Wert, während die Aktienkurse fielen. Das senkte die Volatilität und bremste den Wertverlust ihrer Aktienportfolios.
Kanadier profitieren quasi von einem natürlichen Diversifikationseffekt: Bei Aktienkäufen im Ausland tauschen sie ihre positiv korrelierte Währung gegen negativ korrelierte ein. Sichern sie den Wechselkurs ab, geht der Diversifikationseffekt verloren – und das Gesamtrisiko ihres Aktienportfolios steigt, wenn auch nur minimal.
Korrelation der lokalen Währung mit den Aktienmärkten ist entscheidend
Umgekehrt wäre für einen Investor aus dem Euroraum optimal gewesen, das Wechselkursrisiko von kanadischen Aktien vollständig abzusichern und darüber hinaus noch CAD gegen Euro in Höhe von 42 Prozent der Aktienposition zu verkaufen, was also insgesamt eine Position von 142 Prozent short CAD / long EUR in Höhe der Aktienanlage ergibt.
Eine optimale Diversifikationsstrategie berücksichtigt die Korrelationen zwischen Auslandsanlagen und ihren Währungen. Grundsätzlich gilt bei
- positiver Korrelation: Das Wechselkursrisiko wird vollständig abgesichert und darüber hinaus noch eine Short-Position gehalten.
- Korrelation = 0: Bewegen sich Auslandswährung und Anlageklasse weitgehend unabhängig voneinander, ist die Volatilität bei einer 100-prozentigen Absicherung am geringsten.
- negativer Korrelation: In diesem Fall senkt eine Long-Position in der Fremdwährung das Risiko. Die Auslandsanlage wird also entweder nur zum Teil oder gar nicht abgesichert. Zusätzliche Long-Positionen über das Anlagevolumen hinaus können auf Portfolioebene vorteilhaft sein.
Die optimalen Währungspositionen für ein internationales Aktienportfolio zu berechnen, ist ziemlich aufwendig. Denn die vergleichsweise einfach zu ermittelnden Korrelationen geben darüber keine Auskunft. Für die Ermittlung der genauen Positionsgrößen sind zusätzliche statistische Analysen notwendig.
Ein weiteres Manko: Weder beschreiben Korrelationen kausale Zusammenhänge noch sind sie stabil. Der japanische Yen (JPY) bewegte sich beispielsweise zwischen 1975 und 2005 tendenziell in dieselbe Richtung wie die Aktienmärkte. Doch von Ende 2003 bis Ende 2008 verlor die japanische Währung dramatisch an Wert, während Aktien boomten – und umgekehrt.
Insbesondere als Aktien 2008 ins Bodenlose zu stürzen schienen, explodierte der JPY geradezu. 2009 kehrte das alte Muster zurück. Aber nur bis Mitte 2011. Seitdem ist die Beziehung zwischen dem Euro-Yen-Wechselkurs und beispielsweise dem deutschen Dax wieder negativ. Steigen die Aktien hierzulande, gibt der JPY nach.
Laut Berechnungen des Havard-Ökonomen Campbell rangiert die Korrelation des JPY zu den globalen Aktienmärkten im Mittelfeld der sieben wichtigsten Handelswährungen. Stark positiv korreliert sind der CAD und der australische Dollar (AUD) und deutlich negativ der EUR und der CHF. Das britische Pfund (GBP) tendierte wie der JPY eher in die positive Richtung, während der USD leicht negative Tendenzen zeigte. Abgesehen vom JPY blieben diese Muster auch nach 2005 weitgehend stabil.
Die richtigen Währungspositionen
Für gemischte Aktienportfolios aus diesen Währungsräumen waren deswegen Long-Positionen in EUR, CHF und USD und Short-Positionen in den anderen Währungen tendenziell optimal. Als besonders effektives Diversifikationsinstrument zeigte sich eine große Position long USD / short CAD. Ist dieses Währungspaar für einen Anleger nicht zugänglich, ist die Kombination long EUR / short AUD eine Alternative. Diese Absicherungs-Positionen funktionieren unabhängig von der genauen Zusammensetzung eines weltweit gestreuten Aktienportfolios wie Tests zeigen. Ein wesentlicher Grund dafür dürfte die hohe Korrelation zwischen internationalen Aktien sein, die in der Vergangenheit während Abschwüngen noch weiter anstieg.
Anleger, die keine Möglichkeit haben, sich eine optimale Strategie etwa von ihrem Vermögensverwalter berechnen zu lassen, können den Umfang ihrer Währungsabsicherung nur über den Daumen peilen. Mit einer Position long USD / short CAD oder alternativ long EUR / short AUD in Höhe von 50 Prozent des Aktienportfolios dürften risikominimierende Anleger gut beraten sein. Diese Positionen sollten wenigstens alle drei Monate überprüft und zwischenzeitlich glattgestellt werden, wenn das Vorzeichen der Korrelation gewechselt haben sollte.
Unkompliziert ist dagegen die beste Strategie für die Absicherung von ausländischen Anleihen. Sie entwickeln sich relativ unabhängig von Währungen. Wechselkursrisiken sollten deswegen vollständig abgesichert werden. Ein weiteres Argument für dieses Vorgehen, ist die hohe Volatilität von Devisen im Vergleich zu Anleihen. Bei nicht abgesicherten Auslandsbonds tragen Währungen bis zu 95% zu den Wertschwankungen bei.
