Das mit Abstand populärste Handelskonzept am Devisenmarkt ist der sogenannte Carry Trade. Der Carry ist der laufende Ertrag einer Kapitalanlage, im Falle von Währungen also der kurzfristige Zins, den Devisenanleger erhalten. Carry-Trader nutzen Zinsdifferenzen zwischen verschiedenen Währungsräumen. In niedrig verzinsten Währungen, etwa dem japanischen Yen (JPY) oder dem Schweizer Franken (CHF), nehmen sie Kredite auf. Das Geld wird in Währungen mit höheren Zinsen, beispielsweise dem Neuseeländischen Dollar (NZD), wieder angelegt.
Bleibt der Wechselkurs unverändert, kassiert der Investor die Zinsdifferenz. Das klingt zunächst nach einem gefahrlosen Arbitragegeschäft. Doch der Schein trügt. Ein Carry Trade ist hochriskant. Er funktioniert nur, solange die Kreditwährung nicht übermäßig steigt beziehungsweise die Investitionswährung nicht fällt. Denn dann werden die Zinsgewinne schnell von Wechselkursverlusten überlagert.
Carry Trades: Hohe Renditen, hohes Risiko
In der Vergangenheit gingen Carry Trades jedoch häufig auf. Denn die Währungen von Ländern, die hohe Zinsen bieten, neigen zu Aufwertung, weil Anleger gerne dort investieren, wo sie attraktive Renditen erwarten. Im langfristigen Durchschnitt warfen Carry-Trade-Strategien ansehnliche Gewinne ab. Abhängig von Untersuchungszeitraum, dem Pool der handelbaren Währungen und der Höhe der berücksichtigten Transaktionskosten errechnen sich jährliche Renditen von 5,7 bis 8,5 Prozent bei einer Volatilität, die deutlich unter der der internationalen Aktienmärkte lag. Daraus resultiert ein attraktives Rendite-Risiko-Profil (mit einer im Vergleich zu Aktien deutlich höheren Sharpe-Ratio), das zu Beginn des neuen Jahrtausends immer mehr Anleger in Carry Trades lockte.
Damals brachte die Handelsstrategie hohe zweistellige Gewinne. Die Umsätze der Carry-Trader schwollen soweit an, dass sie sogar in den Handelsdaten der globalen Devisenmärkte, die damals täglich rund 3,3 Billionen US-Dollar (USD) umsetzten, sichtbar wurden. In dieser Zeit kam eine Debatte auf, ob der Carry Trade Wechselkurse gefährlich verzerrt und die Stabilität des internationalen Finanzsystems gefährdet. Vermutungen, dass sie die Wechselkurse maßgeblich beeinflussen, haben sich aber nicht erhärtet. Vielmehr folgen Carry-Trader bestehenden Trends, die sie dann verstärken, resümiert etwa eine Analyse der Bundesbank.
Absturzgefahr während Finanzmarktkrisen
Das scheinbar paradiesische Marktumfeld für Carry-Trade-Investoren brach 2008 auf dem Höhepunkt der globalen Bankenkrise je zusammen. Abhängig von der jeweiligen Ausgestaltung der einzelnen Carry-Trade-Strategien verloren sie innerhalb von zwei Monaten zwischen 10 und 40 Prozent. Auch während der Asienkrise zwischen 1997 und 1998 mussten Carry-Trader hohe Verluste hinnehmen, während die Aktienmärkte unbeirrt weiter stiegen. 2011, als die internationalen Kapitalmärkte wegen der Griechenlandkrise erneut unter Druck gerieten, war ebenfalls ein schwieriges Jahr.
Diese Daten legen nahe, dass Carry Trades offenbar eine Schönwetter-Strategie sind, die keinen Schutz bieten, wenn das internationale Finanz- und Bankensystem in Bedrängnis gerät. Denn dann ziehen sich Anleger aus riskanten Investments wie Hochzinswährungen zurück. Ist die Herde erst einmal in Bewegung geraten, sind erdrutschartige Kursbewegungen die Folge. Hochzinswährungen gehen in die Knie, während niedrig verzinsten Finanzierungswährungen wie der JPY oder USD explosionsartig in die Höhe schnellen – der Carry Trade geht baden.
Indes: Während der Internetkrise zwischen 2000 und 2003 als die Börsen weltweit einbrachen und manche Leitindizes mehr als 50 Prozent verloren, lieferten Carry-Trade-Strategien hohe Gewinne und trugen erheblich zur Diversifikation eines gemischten Portfolios bei.
Verluste sind mit Carry Trades wahrscheinlicher als Gewinne
Aus den zum Teil hohen monatlichen Verlusten in der Vergangenheit resultiert eine negativ verzerrte Verteilung der Carry-Trade-Renditen. Das bedeutet: Hohe Verluste sind wahrscheinlicher als hohe Gewinne, schreibt die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) in einer Studie. Es wird Anleger kaum trösten, dass die statistische Verlust-Wahrscheinlichkeit bei einzelnen Aktien noch höher war. Die für ihre Untersuchung von der BIZ konstruierte Carry-Trade-Strategie schneidet auch beim Vergleich anderer Risikomaße besser ab als Aktien. Letztere brauchten zwischen 1985 und September 2011 nach extremen Verlustmonaten im Durchschnitt 1,5 Jahre, um sich wieder zu erholen. Die Carry-Trade-Strategie hatte das Minus nach weniger als einem Jahr wieder ausgebügelt.
Die Momentum-Strategie: Im Kielwasser der Gewinner
Ein anderes Handelskonzept sind sogenannte Momentum-Strategien. Das sind Trendfolgesysteme, die von Fondsmanagern und Investoren in verschiedenen Anlageklassen wie Aktien, Rohstoffen und Unternehmensanleihen umgesetzt werden. Auch am Devisenmarkt zählen sie mittlerweile zu den Standardstrategien. Sie basieren auf der Hoffnung, dass Währungen, die über einen bestimmten Zeitraum gestiegen sind, noch weiter steigen werden. Und dass Währungen, die gefallen sind, weiter fallen werden. Aus einem Pool von Währungen werden diejenigen mit den höchsten Gewinnen für Long-Positionen und diejenigen mit den höchsten Verlusten für Short-Positionen ausgewählt.
Die langfristigen durchschnittlichen Renditen von solchen Strategien hängen entscheidend von der Haltedauer der einzelnen Positionen ab. Je häufiger das Portfolio überprüft und Währungen ausgewechselt werden, die nicht mehr den Strategiekriterien entsprechen, desto höher ist die Performance. Die besten Ergebnisse liefern Strategien mit einer Haltedauer von einem Monat. Wird das Portfolio nur jährlich angepasst, sinken die Renditen zum Teil um rund 70 Prozent, errechneten die Ökonomen Lukas Menkhoff, Lucio Sarno, Maik Schmeling und Andreas Schrimpf in einer Studie
Transaktionskosten schmälern die Rendite
Ein weiterer wichtiger Einflussfaktor ist die Zeitspanne, die für die Ermittlung der Gewinner- und Verlierer-Währungen zugrunde gelegt wird. Auch hier liefern die kurzfristig orientieren Konzepte die höchsten Gewinne. Werden die einzelnen Positionen auf Basis der vergangenen Wertentwicklung von ein oder drei Monaten ausgewählt und das Portfolio zudem monatlich aktualisiert, erreichen Momentum-Strategien eine jährliche Durchschnittrendite von 9,4 Prozent. Bei einer 12-Monats-Performance als Auswahlkriterium sinkt der Gewinn auf gut 6 Prozent.
Bei einer Volatilität, die erheblich unter der von Aktien liegt, erscheint das immer noch üppig. Doch leider ist ein weiter Faktor, der eine wichtige Rolle spielt, noch nicht berücksichtigt: die Transaktionskosten. Bei jedem Währungskauf kassiert der Händler, beispielsweise eine Bank, die Differenz zwischen an und Verkaufspreis (Spread). Es liegt auf der Hand, dass die kurzfristig orientierten Strategien die höchsten Transaktionskosten verursachen. Legt man die offiziell ausgewiesenen Spreads zugrunde, sinken die Renditen der besten Strategien auf rund 4 Prozent pro Jahr.
Wie hoch die Transaktionskosten aber tatsächlich sind, hängt von der Marktmacht eines Portfoliomanagers und seines Unternehmens ab, belegen andere Untersuchungen. Je höher die Umsätze (und das verwaltete Kapital), desto geringer die Handelskosten. Menkhoff hält Kosten, die 50 bis 75 Prozent unter den offiziellen Spreads liegen, für realistisch. Auf Basis dieser Annahmen sieht die Devisenwelt schon viel freundlicher aus: Die besten Momentum-Strategien erzielten dann zwischen 1976 und 2010 Rendite von 5,6 Prozent beziehungsweise 6,8 Prozent pro Jahr.
Wie gewonnen, so zerronnen
Anders als bei Carry Trades ist die Gefahr plötzlicher Abstürze bei Momentum-Strategien geringer. Auch scheinen die Trendfolgesysteme einigermaßen krisentauglich zu sein. Während der Asienkrise und auch im Crash-Jahr 2008 konnten Anleger mit ihnen zum Teil hohe Gewinne erzielen. Allerdings: Schon im Folgejahr büßten sie, abhängig von der jeweiligen Strategie, einen großen Teil der Rendite wieder ein. Bei der jüngsten heftigen Marktkorrektur im August und September 2011 blieben sie nahezu unverändert.
Doch auch Momentum-Strategien haben Tücken. Ein hoher Verlust in nur einem Monat kann die Performance für die nächsten Jahre vollständig verhageln. Im Durchschnitt dauerte es 24 Monate, bis sie das Minus wieder ausgebügelt hatten. Auch lang anhaltende Verlustphasen von bis zu vier Jahren und mehr stellten Anleger in der Vergangenheit auf harte Geduldsproben. Die Achillesferse der Trendfolger scheinen Rezessionen zu sein. In Perioden mit rückläufigem Wirtschaftswachstums machten Momentum-Strategien häufig Verluste.
Value-Strategien: Antizyklisch in Währungen investieren
Das genaue Gegenteil von Trendfolgesystemen sind sogenannte Value-Strategien. Value-Investoren sind nicht nur an den Aktienmärkten unterwegs, wo sie unterbewertete Unternehmen kaufen, für die sich gerade wenig Anleger interessieren. Solche antizyklischen Strategien lassen sich auch an den Devisenmärkten umsetzen.
Eine der populärsten basiert auf der Theorie der Kaufkraftparitäten. Danach sollte ein Korb aus Waren im Inland das gleiche Kosten wie im Ausland. Angenommen dieser Warenkorb kostet in Deutschland 1000 Euro und in Polen 3000 Zloty. Bei einem nominalen Wechselkurs von 4 Zloty pro Euro würden er einen deutschen Konsumenten nur 750 Euro kosten.
Unter diesen Bedingungen würde es sich lohnen, Güter aus Polen zu importieren. Dadurch steigt die Nachfrage nach Zloty – und damit der Wechselkurs. Wenn die polnischen Warenpreise nicht anziehen, ist der Import (Transaktionskosten ausgeklammert) solange lukrativ, bis der Wechselkurs auf 3 Zloty pro Euro gestiegen ist. Dann erhält ein Konsument im Inland genauso viel Waren für sein Geld wie im Ausland – die Kaufkraftparität ist hergestellt. Soweit die Theorie, die übrigens als erstes von spanischen Mönchen im 16. Jahrhundert postuliert wurde.
Der jeweilige Wechselkurs, der für die Angleichung der Kaufkraft im In- und Ausland sorgt, wird an den Devisenmärkten als eine Art fairer Gleichgewichtswechselkurs betrachtet. Ist eine Währung billiger, gilt sie als unterbewertet – und umgekehrt. Das populärste Konzept zur Ermittlung der Bewertung von Währungen, das sich auf die Kaufkraftparitätentheorie stützt, ist der sogenannte Big-Mac-Index der britischen Wirtschaftszeitschrift The Economist.
Kaufkraftparitäten sind für kurzfristige Prognosen ungeeignet
Viele Value-Strategien am Devisenmarkt basieren auf der Kaufkraftparität. Währungen, die danach unterbewertet sind, werden gekauft (long) und überbewertete verkauft (short). Wie am Aktienmarkt sind vermeintliche Unterbewertungen natürlich auch bei Währungen kein Garant für künftige Kursanstiege. Vielmehr können sich Wechselkurse jahrelang weit entfernt von ihrem theoretisch fairen Wert bewegen. Hinzu kommt, dass dieser Gleichgewichtswert keineswegs der Kaufkraftparität entsprechen muss, wie die Forschung zeigt. Kurzfristig werden Währungen vor allem von Zinsänderungen, politischen Entscheidungen, dem Strom des Anlagekapitals, technischen Indikatoren und geänderten Erwartungen getrieben.
Kaufkraftparitäten haben auf kurze Sicht keine Prognosekraft, konstatiert Kenneth Rogoff, einer bedeutendsten Ökonomen der Gegenwart. Langfristig driften Wechselkurse aber in Richtung der Kaufkraftparität. Gerade nach sogenannten Währungsschocks, wenn etwa politische oder ökonomische Entwicklungen plötzlich zu starken Kursveränderungen führten, bewegen sich Währungen wieder auf ihr fundamentales Gleichgewicht zu. Die Forschung belegt, dass nach zwei bis fünf Jahren 50 Prozent der Kursveränderungen wieder ausgeglichen sind.
Lange Jahre der Stagnation
Value-Strategien haben also auch an den Devisenmärkten antizyklischen Charakter. Trotz des wackeligen Theoriegebäudes, auf dem sie fußen, erwirtschafteten sie in der Vergangenheit positive Renditen, die mit durchschnittlich 4,3 Prozent pro Jahr nach Transaktionskosten laut einer Studie des ZEW allerdings unter denen von Carry-Trade- und Momentum-Strategien lagen.
Anders als Carry-Trades neigen Value-Strategien nicht zu plötzlich Abstürzen mit exorbitanten Verlusten. Vielmehr resultieren ihre Gewinne aus kurzzeitig heftigen Kursschüben nach oben, auf die dann jahrelange Stagnationen mit zwischenzeitlich hohen Verlusten folgen können. Die gesamten 1990er-Jahre dümpelten Value-Strategien beispielsweise vor sich hin. Unter dem Strich war die Rendite null. Nach dem Platzen der Internetblase, 2002 und 2003, liefen sie plötzlich zu Hochform auf und erwirtschaften hohe zweistellige Gewinne. Dann herrschte wieder Funkstille bis zur Finanzkrise 2008 und 2009 als Value-Investoren am Devisenmarkt erneut sehr hohe Renditen einfuhren – und alle anderen Strategien deutlich in den Schatten stellten. Seit 2010 ging es dann wieder – wie in der Vergangenheit – bergab.
Daraus nun zu schließen, Value-Strategien mit Währungen seien ein Garant für gute Gewinne, wenn es an den Aktienmärkten kracht und im ersten Jahr der Erholung, wäre allerdings falsch. Wie immer gibt es Gegenbeispiele. Etwa 1987. Der Dax verlor damals um 36Prozent und auch Value-Strategien schrieben Verluste.
Diversifikation mit Devisenstrategien
Die Bestandsaufnahme zeigt: Devisenstrategien sind unstetige Gesellen. Doch in Kombination mit Aktien und Anleihen können sie das Risiko eines gemischten Wertpapier-Portfolios senken und dessen Sharpe-Ratio erhöhen. Das gilt laut einer ZEW-Analyse sowohl für nach allen Regeln der Kunst optimierte als auch für sogenannte naive Portfolios, die nach einfachen Daumenregeln zusammengestellt wurden – in der Praxis der häufigste Fall.
Allerdings sind die positiven Effekte in optimierten Portfolios deutlich größer als in naiven. Ein weiteres wichtiges Ergebnis: Die höchsten Sharpe-Ratios hatten optimierte Depots, in denen die Wechselkursrisiken von Auslandsaktien vollständig abgesichert waren, und denen dann alle drei Devisenstrategien beigemischt wurden. Das zeigt, dass sich
- passive Absicherungspositionen und aktiv gehandelte Devisenstrategien vorteilhaft ergänzen können und
- Carry-Trades sowie Momentum- und Value-Strategien untereinander kaum korreliert sind. Eine Kombination dieser Strategien senkt ihre Volatilität deutlich, was sich dann auch auf Portfolioebene in einer höheren Sharpe-Ratio niederschlägt.
Diese Ergebnisse gelten leider nicht im selben Maß für naive Portfolios. Die Kombination von passiven und aktiven Strategien bringt hier nur kleine Verbesserungen. Die höchste Sharpe-Ratio wird jeweils erzielt, wenn die Anleger bei den aktiven Strategien ausschließlich auf Carry-Trades setzen. Diese Kennzahl geht wieder zurück, sobald man auch noch die beiden anderen Handelsstrategien dazu mischt. Offenbar sinkt die Rendite dadurch stärker als die Volatilität, was das Rendite-Risiko-Profil verschlechtert.
Der Carry Trade ist am effektivsten
In allen ZEW-Tests zeigt der Carry Trade die mit Abstand besten Diversifikationseigenschaften: Ausgangspunkt ist beispielsweise ein klassisches Portfolio aus der Perspektive eines US-Investors, das zu 60Prozent aus inländischen Anleihen und jeweils zu 20Prozent aus heimischen und internationalen Aktien besteht. Wird eine Carry-Trade-Strategie mit einem den Auslandsaktien entsprechenden Gewicht hinzugefügt (neue Portfolio-Zusammensetzung: 51 Prozent US-Bonds, jeweils 17 Prozent In- und Auslandsaktien, 17 Prozent Carry-Trades), steigt die Sharpe-Ratio um fast 50 Prozent von 0,17 auf 0,25. Sichert man das Wechselkursrisiko der Auslandsaktien noch zusätzlich vollständig ab, klettert diese Kennzahl auf 0,27. Doch wenn man den aktiven Devisenanteil auf alle drei Strategien verteilt, geht sie auf 0,23 beziehungsweise 0,24 zurück. Dieser Effekt zeigte sich auch in Portfolios mit einem höheren Aktien- und Devisen- sowie einem niedrigeren Anleihenanteil.
Mit aktiven Devisenstrategien können gemischte Wertpapierportfolios optimiert werden. Wie renditeträchtig diese Systeme sind, hängt von den einzelnen Regeln ab, nach denen sie gehandelt werden. Die Gewinne sind umso höher, je größer der Pool von Währungen ist, aus denen die Einzelpositionen ausgewählt werden. Dieser Zusammenhang wird von verschiedenen Untersuchungen bestätigt. Die optimale Poolgröße liegt bei 36 Währungen.
Eine Ausnahme ist die Value-Strategie. Mit ihr war die Rendite bei Testberechnungen höher, wenn der Währungspool von 24 Ländern auf die 10 meist gehandelten Devisen beschränkt wurde. Bei der Volatilität gibt es dagegen keine Ausnahmen: Sie sinkt mit einer steigenden Auswahl an Währungen – und umgekehrt.
Effiziente Portfolios im Sinne von Markowitz, deren Rendite-Risiko-Profil sich für eine vorgegebene Anzahl von Anlageklassen nicht mehr verbessern lässt, sind vor allem ein theoretisches Konstrukt. Die Berechnungen sind aufwendig und gesicherte Daten gibt es nur für die Vergangenheit. Künftige Renditen und Volatilitäten müssen geschätzt werden – ein höchst unsicheres Unterfangen.
In der Praxis werden Wertpapierdepots meistens nach einfachen Regeln zusammengestellt. Für solche Portfolios bieten sich vor allem Carry Trades an. Als Schutz vor heftigen Abstürzen können sie mit einer Value- oder Momentum-Strategie kombiniert werden.
Für Privatanleger mangelt es aber an entsprechenden Finanzprodukten, mit denen sich solche Strategien umsetzen lassen. Viele Devisenfonds wurden in den vergangenen Jahren wegen Erfolglosigkeit eingestellt.
