Rohstoffe – warten auf den neuen Superzyklus

Was sind Rohstoffe?

Rohstoffe sind Grundstoffe, die zur Herstellung von Waren verwendet werden. Der mit Abstand am häufigsten eingesetzte Rohstoff ist Öl. Er wird in vielen Branchen genutzt, etwa in der chemischen Industrie.

Rohstoffe werden in der Regel in vier Gruppen eingeteilt: Energierohstoffe (zum Beispiel Öl, Erdgas, Kohle), Industriemetalle (zum Beispiel Kupfer, Nickel, Zinn), Edelmetalle (zum Beispiel Palladium, Platin) und Agrarrohstoffe (zum Beispiel Weizen, Kaffee, Baumwolle). Agrarrohstoffe werden auch Soft Commodities genannt. Spekulationen darauf sind ethisch umstritten, wissenschaftlich belegt sind nachteilige Folgen vom Börsenhandel mit Agrarrohstoffen allerdings nicht.

Unternehmen kaufen die Rohstoffe, die sie für die Produktion ihrer Waren benötigen, in der Regel direkt bei Rohstoffproduzenten ein. Viele Rohstoffe werden aber auch an Terminbörsen gehandelt. Dort können Unternehmen zusätzlichen Bedarf decken. Professionelle Finanzinvestoren nutzen die Terminbörsen, um auf die Preisentwicklung von Rohstoffen zu spekulieren. Dazu kaufen sie aber nicht die Rohstoffe selbst, weil Lager und Transportkosten viel zu hoch wären. Sie erwerben börsengehandelte Terminkontrakte, sogenannte Futures. Das sind Wertpapiere, die Bezugsrechte für Rohstoffe verbriefen.

Der Aufstieg von Rohstoffen als Anlageklasse

Nach der Jahrtausendwende begannen für die Rohstoff-Handelsabteilungen der Banken goldene Jahre. Die Preise von Energierohstoffen, Industriemetallen und Agrargrundstoffen schossen in die Höhe. Angelockt von üppigen Gewinnen stiegen immer mehr Anleger in den Markt ein und die Preisspirale drehte sich scheinbar unaufhaltsam weiter nach oben. Banken und Fondsgesellschaften warfen haufenweise Finanzprodukte auf den Markt, mit denen Anleger an dem Rohstoffwunder teilhaben sollten.

Die Finanzindustrie warb ungeniert mit einem „Megatrend“ und rief einen „Superzyklus“ aus, der über viele Jahre andauern sollte. Die Preise sollten quasi in den Himmel steigen, getrieben von einem wachsenden Verbrauch ökonomisch aufstrebender Länder wie China und Indien.

Die Renditen und Risiken von Rohstoffinvestments

Spätestens seit der globalen Finanzkrise von 2008 dürfte allerdings vielen Privatanlegern bewusst geworden sein, dass Rohstoffinvestitionen kein Selbstläufer sind. Damals stürzten die Preise noch schneller ab als sie im Jahr zuvor emporgeschnellt waren. In nur wenigen Monaten fielen beispielsweise die Notierungen für die amerikanische Ölsorte WTI von gut 145 auf rund 34 US-Dollar – ein Minus von gut 76 Prozent. Während der Corona-Krise war der Ölpreis sogar kurzzeitig negativ. Wer Öl abnahm, bekam dafür vom Verkäufer Geld. Zusammenbrüche der Preise von solchem Ausmaß waren in der Vergangenheit zwar die Ausnahme. Doch auch während stabiler Wachstumsphasen der Weltwirtschaft schwankt der Wert von Rohstoffen kräftig.

Die Volatilität von Rohstoffindizes, die eine Vielzahl von Terminkontrakten auf verschiedene Rohstoffe enthalten, ist in etwa so hoch wie die MSCI World Index oder höher – je nachdem, welchen Index man zugrunde legt. Die Renditen des DB Liquid Commodity Index – Optimum Yield Balanced (DBLCI OY Balanced), der zu den besten Indizes in den vergangenen 22 Jahren zählt, schwankten zwischen Anfang 1999 und Anfang 2021 im Schnitt um 16 Prozent um ihren Mittelwert. Beim MSCI World betrug die Volatilität im selben Zeitraum 17 Prozent (siehe Tabelle unten). Die Renditen fielen mit 5,7 und 5,8 Prozent fast gleich aus.

Ein Teil der Rohstoff-Renditen steuerten Zinsen bei. Die erhalten Anleger auf das investierte Kapital, weil bei Anlagen in Terminkontrakte erst bei deren Fälligkeit die Investitionssumme bezahlt werden muss. In der Zwischenzeit kann das Geld zum kurzfristigen Zins angelegt werden.

Vom „Megatrend“ zum Megaflop

Schlecht erging es Investoren, die Rohstoffanlagen während des Booms nach der Jahrtausendwende entdeckten. Wer auf dem Kurshoch im Juli 2008 investierte, machte bis April 2020 Verluste zwischen knapp 50 und mehr als 80 Prozent. Im zweiten Jahrzehnt des neuen Jahrtausends wurde aus dem vermeintlichen „Megatrend“ ein Megaflop.

Insofern ist es keine Überraschung, dass an den Rohstoffmärkten schon lange alle Euphorie verflogen ist. Einige große Investmentbanken stießen ihre Rohstoffsparten ab oder schränkten den Handel drastisch ein. Gleichzeitig verabschiedeten sich viele institutionelle Anleger wie Pensionsfonds und Stiftungen aus Rohstoffprodukten – das Volumen des investierten Kapitals schrumpft. Selbst Banken, die eine Vielzahl von Finanzprodukten auf Rohstoffe vertreiben, haben Mühe, überzeugende Argumente für einen Einstieg in die Rohstoffmärkte zu finden.

So viel Pessimismus wäre für manche Investoren an den Aktienbörsen ein klares Einstiegssignal. Doch die Rohstoffmärkte ticken anders. Sie bewegen sich in langfristigen Zyklen, wie zwei Studien nahelegen. Danach folgt auf jeden Boom ein Preisabschwung. Und der Scheitelpunkt des aktuellen Zyklus wurde im Jahr 2008 überschritten. Die nunmehr zwölf Jahre andauernde Phase tendenziell sinkender Preise, entspricht dem historischen Muster der Märkte.

Rohstoffpreise bewegen sich in ausgedehnten Zyklen

In einer Studie für die Vereinten Nationen (UN) haben die Ökonomen Bilge Erten und José Antonio Ocampo die reale Preisentwicklung auf den internationalen Rohstoffmärkten zwischen 1865 und 2009 untersucht. In diesem Zeitraum haben sie vier „Superzyklen“ ausgemacht, die zwischen 30 und 40 Jahren dauerten, wobei der aktuelle, der 1999 begann, noch läuft. Die Preise schwankten während dieser Zyklen zwischen 20 und 40 Prozent um den langfristigen Trend.

Die Aufschwungphasen, in denen sich eine Vielzahl von Rohstoffen gleichzeitig verteuerte, begannen immer mit einer anziehenden Nachfrage. Anfang des 20. Jahrhunderts löste beispielsweise die schnell voranschreitende Urbanisierung und Industrialisierung in den USA einen Rohstoffboom aus. Ende der 1990er-Jahre war es der Aufstieg einiger Schwellenländer, die rasant wuchsen, allen voran China.

Die Preisaufschwünge dauerten zwischen zwei und 23 Jahren, die anschließenden Phasen fallender Preise zwischen 15 und 26 Jahren. Bei Industriemetallen und Agrarrohstoffen fielen die Preise meist stärker als sie zuvor gestiegen waren. Die Folge: Lang andauernde negative Preistrends. Die realen Metallpreise fielen 93 Jahre lang, von 1891 bis 1974 im Schnitt um 0,6 Prozent pro Jahr, bis sich ihr Wert halbiert hatte. Auch die realen Preise von Agrarrohstoffen halbierten sich innerhalb von 105 Jahren zwischen 1893 und 1998. Danach stiegen sie bis 2010 im Durchschnitt um lediglich 0,4 Prozent jährlich.

Die mit Abstand kürzeste Durststrecke, nämlich 37 Jahre von 1925 bis 1962, mussten die Ölproduzenten überstehen. In dieser Phase sank der reale Rohölpreis um 32,5 Prozent. Im Gegensatz zu Industriemetallen und Agrarrohstoffen ist Rohöl das einzige Segment mit einem langfristigen positiven Preistrend im Untersuchungszeitraum der UN-Studie.

Schwache Nachfrage dämpft die Preise

Wenn die Rohstoffzyklen nachfragegetrieben und eng mit dem Weltwirtschaftswachstum verknüpft sind, wie Erten und Ocampo zeigen, erreichen sie den Scheitelpunkt, sobald die Expansion ins Stocken gerät. So gesehen erscheint die Entwicklung der vergangenen zwei Jahrzehnte wie aus dem Lehrbuch. 2008 war das globale Wachstum dramatisch eingebrochen. 2010 setzte noch einmal eine Erholung ein. Doch 2011 ging es wieder bergab – so wie an den Rohstoffmärkten. 2019 betrug die Weltwirtschaftsleistung nur noch knapp 3 Prozent. Für 2020 prognostizieren Ökonomen laut dem Datenanbieter Statista einen Einbruch von -4,4 Prozent

In China ging das Wachstum von etwa 10 Prozent im Jahr 2010 auf knapp 6 Prozent im Jahr 2019 zurück. Für das Corona-Jahr 2020 erwarten Volkswirte ein Wirtschaftswachstum von knapp 2 Prozent. Während des Rohstoffbooms vor der Finanzkrise hatte sich das Wachstum in China von Jahr zu Jahr beschleunigt.

Während des Preisaufschwungs bauten die Förderunternehmen ihre Kapazitäten aus, das Angebot stieg. Unterdessen haben sie den Rückwärtsgang eingelegt und Investitionen gestrichen. Insgesamt wird diese Entwicklung zu einer Verknappung des Angebots und schließlich wieder zu steigenden Preisen führen. Wann es soweit ist, weiß niemand. Allerdings könnte sich der aktuelle Zyklus nach zwölf Jahren, in denen Rohstoffindizes Verluste machten (siehe Tabelle unten) nun langsam seinem Ende nähern. Angesichts stark gestiegener Kupferpreise rufen manche Berufsoptimisten bereits eine Trendwende aus.

Rohstoffe können zur Portfolio-Diversifikation beitragen

Trotz aller Risiken und der unsicheren Aussichten kann es sich lohnen, Rohstoffe einem ETF-Portfolio beizumischen. In der Vergangenheit hatten sie einen positiven Einfluss auf das Gesamtrisiko. Rohstoffe waren nur gering mit anderen Anlageklassen korreliert. In manchen Marktphasen war der Zusammenhang sogar negativ. Grundsätzlich eignen sich marktbreite Rohstoffanlagen deshalb zur Diversifikation eines Portfolios, wie auch zahlreiche Studien belegen.

Wie Anleger in Rohstoffe investieren sollten

Der Markt für Finanzprodukte, mit denen Privatanleger in Rohstoffe investieren können, ist kaum überschaubar. 2006, nachdem viele Rohstoffpreise stark angestiegen waren, entdeckten Banken und Fondsgesellschaften den „Megatrend“ und machten ihn zum Megageschäft, von dem nur die Finanzindustrie profitierte.

Bei der Produktauswahl ist für Anleger zunächst wichtig, zwischen direkten und indirekten Investitionen zu unterscheiden. Bei Letzteren handelt es sich um Aktien von Unternehmen, die Rohstoffe fördern, beispielsweise Öl- oder Minengesellschaften. Aktienfonds, die auf Rohstoffunternehmen setzen, haben in der Regel nicht die oben beschriebenen Diversifikationseigenschaften. Sie sind mehr eine Aktien- als eine Rohstoffanlage.

Rohstoffaktienfonds bergen das systemische Börsenrisiko und auch unternehmerische Gefahren. Untersuchungen zeigen, dass Rohstoffaktien stärker mit ihren Heimatbörsen korrelieren als mit der Preisentwicklung der produzierten Rohstoffe. Der Kursverlauf europäischer Ölunternehmen beispielsweise bewegt sich näher am MSCI Europe Index als am Ölpreis. Einzige Ausnahme sind Aktien von Gold- und Silberförderern. Sie reagieren stärker auf die Edelmetallpreise als auf allgemeine Börsentrends.

Wer also ein ETF-Portfolio aus Aktien und Anleihen weiter diversifizieren will, sollte direkt in Rohstoffe investieren. Doch das ist gar nicht so einfach. Anleger, die unmittelbar an der Wertentwicklung von Rohstoffen teilhaben wollten, müssten die Waren kaufen und einlagern. Das ist zwar grundsätzlich möglich, wäre aber mit erheblichen Transaktionskosten verbunden, etwa für Lieferung und Lagerung. Finanzinvestoren, die anders als rohstoffverbrauchende Konzerne kein Interesse an den physischen Waren, sondern nur an deren Preisentwicklung haben, beteiligen sich deshalb in der Regel über den An- und Verkauf von Terminkontrakten, sogenannten Futures, an den Rohstoffmärkten.

Rohstoffindizes basieren auf Futures

Futures sind standardisierte, börsengehandelte Verträge, die Lieferung und Abnahme einer bestimmten Rohware zu einem bestimmten Termin in der Zukunft zu einem festgelegten Preis verbriefen. Die Laufzeit von Futures ist also zeitlich begrenzt, der Kontrakt verfällt zum Liefertermin. Der Verkäufer eines Rohstoff-Future ist zur Lieferung der Ware, der Käufer zu ihrer Abnahme verpflichtet. Finanzinvestoren verkaufen ihre Kontrakte vor deren Fälligkeit wieder. Auf diese Weise müssen sie nie die physische Ware beziehen oder liefern.

Alle klassischen Rohstoffindizes wie der GSCI und eine Vielzahl neuer Strategieprodukte, in die Privatanleger investieren können, basieren auf Terminkontrakten. Für viele Anleger ist bei diesen Anlageinstrumenten zunächst verwirrend, dass man mit ihnen Verluste erleiden kann, obwohl die in Zeitungen und auf Internetseiten veröffentlichten Rohstoffnotierungen steigen. Umgekehrt sind aber auch Gewinne möglich, wenn die publizierten Preise fallen. Wer verstehen will, warum das so ist, kommt nicht umhin, den Terminhandel mit Rohstoffen etwas genauer unter die Lupe zu nehmen. Eine Einführung finden Sie hier.

Vier Marktbarometer auf dem Prüfstand

Für den Rohstoffanteil in einem ETF-Portfolio empfehlen sich Investitionen in marktbreite Indizes, die eine Vielzahl von Rohwaren enthalten. Mit verschiedenen Konzepten konkurriert eine Reihe von Indexanbietern um die Gunst der Anleger. Faivalue hat vier der bekanntesten Marktbarometer unter die Lupe genommen. Das Ergebnis: Ein Index hängte die Konkurrenz deutlich ab.

Zu den weltweit am meisten beachteten Rohstoffindizes zählen der

• Reuters/Jefferies CRB Index (RJ-CRB)
• S&P Goldman Sachs Commodity Index (GSCI)
• Bloomberg Commodity Index (BCOM, vormals Dow Jones – UBS Commodity Index)
• Rogers International Commodity Index (RICI).

Bis auf den extrem energielastigen GSCI bilden alle ein mehr oder weniger breit gestreutes Portfolio aus Terminkontrakten mit kurzer Laufzeit ab. Die Indizes unterscheiden sich im Detail in ihrer Zusammensetzung, Gewichtung und der Häufigkeit, mit der die einzelnen Komponenten wieder auf ihren ursprünglichen Anteil am Index zurückgesetzt werden (Rebalancing).

Die Zusammensetzung der Indizes wird von den Anbietern regelmäßig, meistens jährlich, überprüft. Im Zuge einer Revision können einzelne Rohstoffe aus dem Index heraus- und andere hineingenommen werden. Auch der Indexanteil der einzelnen Komponenten wird entsprechend des Gewichtungskonzepts neu justiert. Der RJ-CRB beispielsweise hatte 1958 noch 28 Komponenten. Heute sind es nach einer grundlegenden Überarbeitung im Jahr 2005 nur noch 19. Zwar ändern die Indexkonstrukteure von Jahr zu Jahr meistens nur Kleinigkeiten. Dennoch sollten Anleger ihre Investitionen nicht aus den Augen verlieren und von Zeit zu Zeit überprüfen, ob ein Index in seiner aktuellen Fassung noch zur Portfoliostrategie passt.

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Indexvarianten und Wechselkursrisiken

Bei vielen institutionellen Investoren wie Versicherungen und Pensionsfonds hat sich der BCOM als Vergleichsindex durchgesetzt. An ihm messen sie die Rendite von aktiv verwalteten Rohstofffonds. Diese Entwicklung führen Branchenbeobachter auf seine relativ ausgewogene Zusammensetzung im Vergleich zu den anderen Marktbarometern zurück.

Nicht übersehen werden sollte, dass die meisten Indizes in verschiedenen Versionen berechnet werden: Die sogenannten Excess-Return-Varianten bilden nur die Renditen der Terminkontrakte ab. Die Total-Return-Indizes, an die sich Anleger halten sollten, berücksichtigen auch die Zinseinnahmen.

Zudem sollte Anlegern klar sein, dass Rohstoffindizes auf US-Dollar-Basis kalkuliert werden und deswegen Währungsrisiken bergen. Wechselkursverluste und -gewinne sind möglich. Als Faustregel gilt: Für langfristig orientierte Anleger lohnen sich Rohstoffprodukte nicht, die vor Wechselkursrisiken geschützt sind.

Strategieindizes wollen die Klassiker schlagen

Neben den klassischen Rohstoffindizes bietet die Finanzindustrie inzwischen eine Reihe von Strategieindizes an. Sie folgen quantitativen und zum Teil recht komplexen Handelskonzepten, mit denen Renditen und Risikokennzahlen im Vergleich zu klassischen Indizes optimiert werden sollen. Weil die Strategieindizes festen Handelsregeln folgen, sind sie transparenter als aktiv verwaltete Fonds, bei denen das Management auf Basis der persönlichen Markterwartungen Anlageentscheidungen trifft.

Ein in der Vergangenheit erfolgreicher Strategieindex ist der DB Liquid Commodity Index – Optimum Yield Balanced (DBLCI-OY Balanced). Er enthält 16 Rohstoffe aus den Sektoren Energie (35 Prozent), Industriemetalle (18 Prozent), Edelmetalle (17 Prozent) und Landwirtschaft (30 Prozent). Die Gewichte sind bei diesem Index festgelegt. Weil sie sich über die Zeit verschieben, je nachdem wie sich die Preise von einzelnen Rohstoffen entwickeln, wird der Index einmal im Jahr auf seine Startgewichtung zurückgesetzt.

Der Rhythmus, in dem die Terminkontrakte ausgetauscht werden, ist dagegen flexibel. Die Indexstrategen wählen aus den Futures mit Laufzeiten von bis zu 13 Monaten jeweils die Kontrakte mit den höchsten positiven beziehungsweise den niedrigsten negativen Rollrenditen aus. Nach dieser Methode passt sich der Index an sich ändernde Marktkonstellationen an und versucht so, die Gewinne zu maximieren. Zudem sind die meisten Rohstoffe mit einem Anteil von jeweils 6 bis 8 Prozent ähnlich gewichtet. Auch das unterscheidet diesen Index von den Standardindizes wie den BCOM.

Große Unterschiede bei der Wertentwicklung

Wie haben sich nun die einzelnen Indizes in der Vergangenheit geschlagen? Das zeigen die folgenden Tabellen.  Der DBLCI-OY Balanced ließ die Konkurrenz deutlich hinter sich. Ob das auch künftig so bleiben wird, ist ungewiss. Der Beobachtungszeitraum ist mit 22 Jahren recht kurz. Allerdings war diese Periode mit fünf Aktienmarkt-Crashs auch eine Art Härtetest für die Rohstoffindizes.

Bei den genannten Renditen, handelt es sich um die Wertentwicklung der Total-Return-Indizes in Euro. Von ihnen müssen noch die jährlichen Gesamtkosten abgezogen werden, um zu ermitteln, welches Ergebnis ein Privatanleger in der Praxis erzielt hätte.

Rohstoff-ETF sind teuer

Anleger können mit ETF oder Zertifikaten in Rohstoffindizes investieren. Die Produkte sind allerdings teurer als sie auf den ersten Blick erscheinen. Denn neben den jährlichen Verwaltungskosten (TER) kassieren manche Anbieter noch eine sogenannte „Indexgebühr“. Sie wird direkt von der Wertentwicklung des zugrunde liegenden Total-Return-Index abgezogen. Die um die „Indexgebühr“ geschmälerte Indexrendite ziehen die Anbieter als Vergleichsmaßstab für ihre Produkte heran. Für den schlecht informierten Anleger sieht es deshalb so aus, als liefere das Indexprodukt ziemlich genau die Wertentwicklung des Index abzüglich der TER. Aber das ist eben nicht der Fall.

Nur wenige Rohstoffe schützen vor Inflation

Die Finanzindustrie verkauft Rohstoffanlagen immer wieder gerne als „Inflationsschutz“. Sachanlagen, so das Argument, seien gefeit vor Geldentwertung. Doch das gilt der aktuellen Finanzmarktforschung zufolge nur für Energierohstoffe wie Rohöl, Heizöl, Kohle, bleifreies Benzin und Erdgas. Historisch betrachtet waren sie eine recht passable Absicherung gegen Inflation. Die Meinungen und Modelle gehen allerdings darüber auseinander, ob dies nur kurzfristig oder auch für längere Anlagezeiträume gilt.

Ein Arbeitspapier des Internationalen Währungsfonds (IWF) kommt beispielsweise zu dem Ergebnis, dass der GSCI, in dem Energierohstoffe ein Gewicht von etwa 75 Prozent haben, bei einer Anlagedauer von zwölf Monaten eine sehr gute Absicherung gegen steigende Konsumentenpreise war. Ein Anstieg der Inflation in den USA um 1 Prozent führte zu einem Anstieg des GSCI von fast 10 Prozent. Auf längere Sicht scheint der GSCI, der insgesamt 24 verschiedene Rohstoffe umfasst, allerdings keine gute Inflationsabsicherung zu sein. Zwei Jahre nach einem Anstieg infolge steigender Teuerungsraten fielen die Preise den IWF-Forschern dann wieder für einige Jahre.

Eine mögliche Ursache könnten die negativen Auswirkungen von Inflation auf die Wirtschaftsleistung sein, vor allem wenn nach einem Inflationsanstieg auch die langfristigen Realzinsen anziehen. Das führt zu einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums, was wiederum die Nachfrage nach Rohstoffen dämpft. In der Folge sinken deren Preise.

Wenn Energierohstoffe auf kurze Sicht eine effektive Absicherung gegen Inflation sind, die positive Beziehung jedoch langfristig eher schwach ist, stehen Anleger vor einem schwer lösbaren Timing-Problem. Denn es ist kaum vorhersehbar, wann die Inflation steigt. Beispielsweise erwarteten viele Marktbeobachter wegen der extrem expansiven Geldpolitik der Notenbanken seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 höhere Inflationsraten. Tatsächlich ist die Teuerung in Deutschland und im Euroraum bei einem schwachen Wirtschaftswachstum aber gefallen.

Fairvalue-Empfehlungen

Gute Rohstoffindizes entwickelten sich im ersten Jahrzehnt des neuen Jahrtausends ausgezeichnet, während die Rendite des Weltaktienmarktes negativ war. Im zweiten Jahrzehnt war es umgekehrt. Das unterstreicht die guten Diversifikationseigenschaften von Rohstoffen. Anderseits waren die Verluste von 2008 bis Anfang 2021 gewaltig. Das dürfte viele Anleger abschrecken.

Rohstoffpreise bewegen sich in langandauernden Zyklen, zeigt die Historie. Der aktuelle läuft bereits seit 22 Jahren. Er kann sich aber durchaus noch einige Jahre fortsetzen, bevor ein neuer Aufschwung einsetzt. Wer heute, Anfang 2021 in Rohstoffe investiert, ist jedenfalls von Anfang an dabei, wenn ein neuer Zyklus beginnt.