Als die amerikanische Beteiligungsgesellschaft Kohlberg Kravis Roberts & Co 2007 die britische Drogeriekette Alliance Boots für fast 15 Milliarden Euro kaufte, stockte nicht wenigen Marktbeobachtern der Atem. Der Mega-Deal war nicht nur die bis dahin größte fremdfinanzierte Akquisition in Europa. An den Kreditmärkten, an denen die Finanzkrise bereits nagte, galt sie als Vertrauenstest. Denn großvolumige Übernahmekredite, im Branchenjargon meist Leveraged Loans oder Senior Bank Loans genannt, werden in der Regel von einem federführenden Bankenkonsortium tranchiert und bei anderen Banken und institutionellen Investoren platziert. Doch bei dem Alliance-Boots-Deal blieben die Kreditarrangeure auf ihrem Darlehen sitzen.
Wer damals das Zeichen der Märkte richtig deutete, dürfte über den Preisverfall bei Senior Bank Loans in den drauffolgenden Monaten wenig überrascht gewesen sein. Die Wucht des Absturzes hatte allerdings kaum jemand erwartet. Auf dem historischen Tiefpunkt Ende 2008 wurden Übernahmekredite im Durchschnitt nur noch zu 60 Prozent ihres Nennwertes gehandelt.
Auf die exzessive Übertreibung nach unten folgte dann eine deutliche Korrektur. Vom Jahresbeginn 2009 bis Mitte Juni waren Senior Bank Loans weltweit die Anlageklasse mit der besten Performance. Die Ausverkaufspreise und ein sich zunehmend aufhellendes Marktumfeld lockten immer mehr Investoren (siehe unten).
So funktionieren Senior Bank Loans
Senior Bank Loans sind erstrangige Unternehmenskredite im Bereich Non-Investment-Grade, die mit dem Vermögen der jeweiligen Firma gesichert sind. Im Fall einer Insolvenz werden diese Darlehen als erstes aus der Verwertung des Betriebsvermögens bedient. Entsprechend hoch ist die sogenannte Recovery Rate. Sie misst den Anteil des Nominalwertes eines notleidenden Kredits, den die Investoren am Ende eines Insolvenzverfahrens zurückbekommen. Die Quote betrug bei Senior Bank Loans seit 1995 im Durchschnitt 70 Prozent.
Die Erträge waren deswegen vergleichsweise stabil: Abgesehen vom Ausnahmejahr 2008 erwirtschaften erstrangigen Unternehmenskredite seit 1997 jährlich einen positiven Gesamtertrag bei einer geringen Volatilität.
Eine Besonderheit von Senior Bank Loans ist die variable Verzinsung. Die Kreditgeber erhalten einen festgelegten Aufschlag auf einen Referenzzinssatz wie die London Interbank Offered Rate (Libor). Der Aufschlag betrug in der Vergangenheit häufig zwischen 200 und 300 Basispunkten. Weil der Referenzzinssatz monatlich oder vierteljährlich angepasst wird, sind Senior Bank Loans ein Instrument, um sich gegen steigende Zinsen, etwa im Zuge wachsender Inflationsängste, abzusichern. Während die Kurse von Anleihen mit fixem Koupon bei einem Zinsanstieg fallen, bleibt der Loans-Marktwert von solchen Schwankungen unberührt. Senior-Bank-Loans bergen kein Zinsrisiko.
Der amerikanische Markt ist weiter entwickelt
Mit diesen Krediten werden nicht nur Übernahmen finanziert. Sie werden auch für Investitionen oder Refinanzierungen eingesetzt. Die Höhe variiert in der Regel zwischen 50 Millionen und drei Milliarden Euro. Die Summe der ausstehenden Kredite addierte sich dem Datenanbieter Standard & Poors`s zufolge zum Ende des ersten Quartals 2009 auf rund 600 Milliarden US-Dollar in den USA, wo sich Senior Bank Loans bereits Anfang der 1990er-Jahre etablierten.
Europa hinkt dieser Entwicklung noch hinterher. Hier wuchs der Loan-Markt erst in den vergangenen Jahren rasant, getrieben von restriktiveren Eigenkapitalvorschriften, denen die Geschäftsbanken unterliegen, und der starken Zunahme fremdfinanzierter Übernahmen (Leveraged Buyouts). Die Aufteilung von Darlehen und deren Weitergabe an andere Banken und institutionelle Investoren (Syndizierung) erlaubte es den Großbanken ihr Risiko zu reduzieren und trotz schärferer Bestimmungen neue Kundschaft zu akquirieren.
Zwischen 2004 und 2007 schraubte sich die Summe der ausstehenden Senior Bank Loans in Europa von einem niedrigen zweistelligen Niveau auf rund 150 Milliarden Euro hoch.
Kredite werden nicht öffentlich gehandelt
Während in den USA rund 75 Prozent der erstrangigen Unternehmensdarlehen von institutionellen Investoren gehalten werden, sind es in Europa bisher nur 40 Prozent. Die verbleibenden 60 Prozent verteilen sich hier auf klassische Geschäftsbanken. Marktexperten erwarten, dass sich die Entwicklung im Euroraum der in den USA angleichen wird. Schon heute fragen immer mehr Versicherungen, Pensionsfonds und Hedgefonds Anlageprodukte nach, die ihnen Zugang zu Senior Bank Loans bieten. Denn ein Direkteinstieg in den Kreditmarkt ist von heute auf morgen kaum möglich. Ohne die notwendige Expertise, etwa zur Analyse der Kreditqualität, und ein gut ausgebautes Netzwerk läuft herzlich wenig.
Kredite werden nicht an öffentlichen, regulierten Börsen gehandelt; der Markt ist privat und weniger transparent. Ähnlich wie im Private-Equity-Sektor werden ausgewählte Investoren „eingeladen“, an einem Geschäft teilzunehmen. Üblichweise sind es die Kredit arrangierenden Großbanken, die die Rolle der „Gastgeber“ übernehmen.
Die Kreditbranche treibt aber seit Jahren eine Standardisierung der Verträge voran, um die Handelbarkeit von Senior Bank Loans im Sekundärmarkt zu erleichtern. In den USA hat diese Aufgabe die Loan Syndications and Trading Association (LSTA) und in Europa die Loan Market Association übernommen, beides Organisationen, in denen sich kredithandelnde Finanzunternehmen zusammengeschlossen haben.
Die Verbände und eine Reihe von Finanzdatenanbietern versorgen die Investoren auch mit Informationen. Die LSTA bietet in Zusammenarbeit mit der Loan Pricing Corporation (LPC) und Standard & Poor´s die wichtigsten Marktindizes an. Sie werden auf Basis von Preisdaten berechnet, die bei den größten Kredithändlern rund um den Globus erhoben werden.
Renditeentwicklung von Senior Bank Loans
Der Wert des S&P/LSTA 100 Leveraged Loan Index, der die Wertentwicklung der am meisten gehandelten Übernahmekredite in den USA misst, hat sich seit seinem Tiefpunkt im Jahr 2009 bis Ende 2017 mehr als verdoppelt.
Die durchschnittliche Rendite in den vergangenen 10 Jahren betrug 4,65 Prozent. Die Volatilität lag zwischen 2015 und 2017 bei knapp 3,3 Prozent, die Endfälligkeitsrendite bei 5 Prozent (Stand: 26.12.2017)
Entwicklung des S&P/LSTA U.S. Leveraged Loan 100 Index in den vergangenen 10 Jahren (in US-Dollar)
Quelle: S&P Dow Jones, Stand: Dezember 2017.
Die kräftige Erholung noch während der Finanzkrise im Jahr 2009 wurde unter anderem von überraschend hohen Unternehmensgewinnen getrieben. Die dadurch gestärkte Zahlungsfähigkeit der Firmen senkt die Ausfallwahrscheinlichkeit von Krediten, was die Ratingagenturen wiederum mit verbesserten Bonitätsnoten belohnen.
Zudem refinanzierte eine wachsende Zahl von Konzernen ausstehende Senior Bank Loans mit frischem Kapital von den Anleihemärkten. Auch das sehr geringe Volumen neuer Loans und eine steigende Recovery Rate stützten die Märkte.
