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Immun gegen Inflation? Wald und Ackerland auf dem Prüfstand

Schutz vor Inflation? Was Wald und Ackerland bringen

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Direkte Investitionen in Wald und Ackerland werden von manchen Vermögensverwaltern als besonders krisenfest angepriesen. Sie sollen Wertstabilität bieten, hohe Renditen abwerfen und gleichzeitig vor steigender Inflation schützen. Doch die Daten reichen nicht aus, um diese Eigenschaften eindeutig zu belegen.

Sind Wald und Ackerland tatsächlich eine gute Absicherung gegen steigende Teuerungsraten? Viele Studien deuten daraufhin. Dennoch sind Zweifel angebracht. Ein wesentlicher Grund sind ziemlich unsichere Marktdaten, soweit überhaupt irgendwelche vorhanden sind. Genauso wie Wohn- und Gewerbeimmobilien sind Wälder und Ackerland individuelle Objekte, die nicht öffentlich gehandelt werden. Es gibt kaum Preisdaten, mit denen sich belastbare Berechnungen anstellen lassen.

Renditemessung birgt hohe Unsicherheit

Als die aussagekräftigsten Indizes für Wald- und Ackerlandinvestments gelten die Marktbarometer der National Council of Real Estate Investment Fiduciaries (NCREIF). Der NCREIF ist eine US-amerikanische Organisation, in der sich unter anderen große Investmentmanagementfirmen zusammengeschlossen haben, die für institutionelle Anleger wie Stiftungen und Pensionsfonds Grundbesitz bewirtschaften. Sie berichten quartalsweise über laufende Einnahmen aus den Liegenschaften (z. B. Pachten, Holzernte) und über Preisänderungen der Objekte an den NCREIF, der auf dieser Grundlage verschiedene Indizes berechnet.

Die berichteten Wertänderungen basieren aber nicht auf tatsächlichen Käufen und Verkäufen, sondern auf Schätzungen. Immerhin werden die Investments wenigstens alle drei Jahre von einem unabhängigen Gutachter bewertet. Nichtsdestotrotz: Ob der ermittelte Wert auch dem tatsächlich erzielbaren Marktpreis entspricht, steht in den Sternen.

Diese Unsicherheit wird noch dadurch erhöht, dass beispielsweise der Waldinvestment-Index NCREIF Timberland auf den gelieferten Daten von nur elf Investmentmanagern beruht. Hinzu kommt, dass die Ergebnisse systematisch überzeichnet sind, weil die Honorare der Portfoliomanager unberücksichtigt bleiben.

Die Indizes bilden nur Investments in den USA von NCREIF-Mitgliedern ab. Es darf getrost bezweifelt werden, dass sich die so ermittelte Wertentwicklung auf andere internationale Märkte übertragen lässt. Es ist sogar möglich, dass die Indizes nicht einmal für die USA repräsentativ sind. Von den 204 Millionen Hektar Waldflächen in den USA, die kommerziell bewirtschaftet werden, sind etwa 117 Millionen Hektar in privater Hand. Der NCREIF Timberland Index enthält aber nur 443 Waldinvestments, deren Flächen sich auf ca. sechs Millionen Hektar summieren (Stand: 2012). Das entspricht gerade mal 5 Prozent der bewirtschafteten Waldfläche. Ginge es um Aktien, würde man bei einem derart konstruierten Preisbarometer kaum von einem Marktindex sprechen.

Und nicht zuletzt gibt es noch ein weiteres Manko: Die verfügbaren Zeitreihen sind relativ kurz. Der NCREIF Timberland Index recht nur bis 1987 zurück, der NCREIF Farmland Index, der die Renditeentwicklung von Ackerland abbildet, nur bis 1992. Die Hochinflationsphasen während der beiden Ölkrisen decken die Indizes nicht ab. Seit 1987 war die Inflation in der Vereinigten Staaten rückläufig. Im Schnitt betrug sie etwa 2,5 Prozent.

Investoren sollten sich nicht von guten Zahlen blenden lassen 

Diese ganze Reihe von Unzulänglichkeiten sollten Anleger im Hinterkopf haben, wenn ihnen Vermögensverwalter und Fondsemittenten sehr vielversprechende Zahlen zu Rendite, Inflationsschutz und Diversifikationseigenschaften von Wald- und Ackerlandinvestments präsentieren. Denn schon ein Blick auf deren Wertentwicklung weckt bei manchen Investoren Begehrlichkeiten, die schnell dazu verleiten, sich diese Anlagen in den schönsten Farben auszumalen.

Besonders beim Studium der Bilanz des NCREIF Farmland Index dürften so manche leidgeplagten Investoren in Verzückung geraten: Seit 1992 gab es nur ein einziges Verlustjahr (2001), wenn man davon bei einer Rendite von -0,01 Prozent überhaupt sprechen will. Bei keiner anderen Anlageklasse war die Wahrscheinlichkeit so hoch, eine positive Rendite zu erzielen. In den 1990er-Jahren und Anfang des neuen Jahrtausends waren die Erträge noch moderat: Etwa drei Prozent pro Jahr. Während des (Agrar)Rohstoffbooms von 2004 bis 2006 waren die Renditen zweistellig (2005: 22,78 Prozent).

2009, auf dem Höhepunkt der Finanz- und Wirtschaftskrise, dem einzigen Deflationsjahr in der Zeitreihe, mussten sich Investoren mit 2,71 Prozent zufrieden geben. Doch als die Angst vor Staatspleiten und Inflation wuchs, schnellten die Renditen wieder auf nahe 10 Prozent nach oben. Die jährliche nominelle Durchschnittsrendite des NCREIF Farmland Index betrug zwischen 1996 und 2012 stolze 12 Prozent – deutlich mehr als amerikanische Aktien im selben Zeitraum. Die Volatilität lag bei 7,21 Prozent, während Aktien mit fast 18 Prozent um ihren Mittelwert schwankten.

Den gemeinhin unterstellten positiven Zusammenhang zwischen Inflation und Ackerland-Renditen vermochten Wissenschaftler in dem mageren Zahlenmaterial allerdings nicht so recht auszumachen. Eine Studie des Mendoza College of Business der Universität Notre Dame kommt zu dem Schluss, dass es nur schwache statistische Belege für die Tauglichkeit von Ackerland als Inflationsschutz gibt. Mit diesen Anlagen verhält es sich scheinbar ähnlich wie mit Aktien: Sie steigen nicht mit den Konsumentenpreisen, ihre Durchschnittrendite liegt aber über längere Zeiträume weit über der Inflationsrate.

Allerdings: Anfang der 1970er-Jahre bis Anfang der 1980er-Jahre, während der beiden Ölkrisen, stiegen die Preise für Ackerland in den USA kräftig an, fielen dann aber wieder um etwa 50 Prozent. Auch zwischen 1921 bis 1933, als die US-Wirtschaft mit rückläufigen Konsumentenpreisen kämpfte, fiel der Marktwert von Ackerland in den USA. Beide Episoden sind zumindest ein Hinweis, dass sich Ackerland in einem Umfeld steigender Inflation besser schlägt als bei negativen Teuerungsraten.

Wald reagiert positiv auf Inflation

Wer in Wald investiert, kauft dagegen offenbar auch eine recht passable Absicherung gegen Inflation. Die Rendite von Waldinvestments steigt, wenn die Teuerung anzieht. Das legt zumindest eine Reihe von Untersuchungen über unterschiedliche Zeiträume nahe. Manche dieser Studien umschiffen das Problem der recht kurzen Zeitreihe des NCREIF Timberland Index, indem sie den Datensatz mit Hilfe von Renditeschätzungen für die Vorjahre verlängern. Solche Schätzungen basieren auf historischen Holzpreisen, die für die USA für längere Zeiträume verfügbar sind. Dass diese Analysen mit noch größerer Unsicherheit behaftet sind, liegt auf der Hand.

Bei der längerfristigen Rendite schneiden Waldinvestments ähnlich gut ab wie Anlagen in Ackerland: Gemessen am NCREIF Timberland Index erzielten Investoren seit 1987 einen durchschnittlichen Ertrag von 12,8 Prozent pro Jahr. Während die Rendite aus den laufenden Einnahmen aus dem Holzverkauf immer positiv war, schwankte der Wert der Wälder zum Teil kräftig. Es gab Jahre mit Aufwertungen von mehr als 25 Prozent und fünf Jahre mit Wertverlusten von bis zu acht Prozent (2000, 2001, 2009 bis 2011). In vier dieser Jahre fiel die Gesamtrendite unter dem Strich negativ aus.

Auffällig ist, dass es nur in Krisenjahren zu Verlusten kam. Das stützt eine Analyse laut der der Gleichlauf zwischen Aktien und Waldinvestments zunimmt, wenn die Aktienmärkte fallen. Das gilt ebenso für Ackerland. Beide Anlageklassen sind demnach keine guten Kriseninvestments, die ein Portfolio vor Verlusten schützen. Den Grund sehen Finanzmarktforscher in der Illiquidität und der geringen Transparenz dieser Investments. Komme es an den Aktienmärkten zu Crashs, nehme die Risikoaversion zu und die Bereitschaft ab, in Anlageklassen zu investieren, aus denen man nicht schnell wieder aussteigen kann, vermutet K.J. Martijn Cremers, Professor für Finanzen an der Universität Notre Dame. Im Gegensatz zu Aktien hielten sich die Verluste von Waldinvestments aber in Grenzen. Das größte Minus fuhren sie von 2000 bis 2001 ein – insgesamt 5,91 Prozent.

Wer in Wald oder Ackerland investieren will, kann nicht auf einen Index setzen

Wegen der dünnen Daten sind Aussagen zu den Eigenschaften von Wald- und Ackerlandinvestments mit großer Unsicherheit behaftet. Wald scheint ein recht guter Inflationsschutz zu sein, Ackerland dagegen weniger. Dass sich landwirtschaftliche Anbauflächen während der Finanz- und Staatsschulden gut schlugen, ist möglicherweise allein darauf zurückzuführen, dass diese Anlagen im Angesicht drohender Staatspleiten plötzlich schwer in Mode kamen – nach dem Motto „Gegessen wird immer“ und Gold macht nicht satt.

Wie Waldinvestments auf Deflationen reagieren, darüber lässt sich nur spekulieren. Denn zurückliegende Phasen mit sinkenden Preisen decken die Zeitreihen nicht ab. Wegen des positiven Zusammenhangs zwischen Wald und Inflation, dürften sich fallende Konsumentenpreise vermutlich tendenziell negativ auswirken. Das liegt auch ökonomisch nahe. Denn die Holzwirtschaft, die vor allem die Bau- und Papierindustrie mit Rohmaterial versorgt, ist konjunkturabhängig.

Wald und Ackerland haben im Durchschnitt langfristig eine hohe Rendite nach Abzug der Inflation erzielt. Doch was für die relativ breit gestreuten Indizes gilt, kann für einen einzelnen Fonds, der auf ein oder wenige Objekte fokussiert ist, ganz anders ausfallen. Eine schlechte Auswahl der Investments, zu hoher Einkaufpreise, eine mangelhafte Bewirtschaftung und nicht zuletzt hohe Vertriebs- und Managementkosten können schnell die Rendite verhageln. Beispielsweise haben sich manche in Deutschland aufgelegte Waldfonds bisher jedenfalls nicht mit Ruhm bekleckert.

© Fairvalue 01.01.2018

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