Immer mehr aktiv gemanagte Fonds verlangen eine erfolgsabhängige Vergütung, beobachtet die Ratingagentur Morningstar seit einigen Jahren. Die sogenannte Performance Fee wird auf die Rendite fällig, die oberhalb eines vereinbarten Vergleichsmaßstabes liegt. Die Fondsgesellschaften preisen Erfolgsvergütungen als ein Instrument, das die Interessen der Anleger mit denen des Fondsmanagements auf einen Nenner bringt. Als faires Anreizsystem, das die Manager zu Höchstleistungen anspornen soll.
Fonds, die eine Performance Fee kassierten, erzielten niedrigere Renditen
Viele Anleger haben das geschluckt, wie eine Studie der Universität Mannheim nahelegt. Danach erwarten Investoren eine höhere Rendite, wenn ein Fonds eine Performance Fee verlangt. Doch diese Erwartungen erfüllen die Produkte nicht. Verschiedene Untersuchungen zeigen, dass Fonds, die eine Erfolgsvergütung berechnen, im Schnitt eine niedrigere Rendite liefern als Fonds, die keine Performance Fee verlangen.
Die jüngste Studie zu diesem Thema, die im Januar 2019 erschein, veröffentlichte der britische Finanzmarktforscher Henri Servaes von der London Business School. Er nahm alle Aktienfonds unter die Lupe, die zwischen 2001 und 2011 in der Europäischen Union sowie in der Schweiz und in Norwegen für Privatanleger erhältlich waren, insgesamt mehr als 10.000 Produkte. Der Analyse zufolge lieferten Fonds, die keine Performance Fee berechneten, im Durchschnitt jährlich eine um 0,5 Prozentpunkte höhere Rendite gemessen am eingegangenen Risiko.
Zu einem ähnlichen Ergebnis kommt auch die Berliner Ratingagentur Scope. Sie analysierte im Jahr 2012 knapp 7750 in Deutschland zugelassene Fonds, darunter Aktien-, Renten-, Misch- und Garantiefonds. Ein Viertel dieser Anlageprodukte verlangten eine Performance Fee zusätzlich zu einer fixen Managementvergütung. Die anderen rechneten nur ein fixes Entgelt in Höhe eines festgelegten Prozentsatzes des Fondsvermögens ab.
Nach Angaben von Scope erzielten Fonds mit einem Performance-Fee-Modell im Schnitt 1,6 Prozentpunkte pro Jahr weniger Rendite. Besonders groß waren die Differenzen bei Mischfonds (2,73 Prozentpunkte) und bei Garantiefonds (4,26 Prozentpunkte). Bei Aktienfonds betrug der jährliche Renditeunterschied 0,51 Prozentpunkte. Das deckt sich mit den Erkenntnissen der London Business School. Bei den Risikokennzahlen wie der Volatilität und dem maximalen Wertverlust stellten die Scope-Analysten dagegen so gut wie keine Unterschiede zwischen Fonds mit und ohne Erfolgsvergütung fest.
Erfolgsvergütungen sind meist Zusatzbelastungen für Anleger
Eine der Ursachen für die Renditedifferenzen dürften die meist höheren Kosten von Fonds mit Performance Fee sein. Morningstar und Scope beobachteten übereinstimmend, dass Fonds, die in den vergangenen Jahren Erfolgsvergütungen einführten, im Gegenzug die fixen Managementvergütungen nicht senkten. „Die von der Wertentwicklung der Fonds abhängige Gebühr stellt eine ausschließliche Zusatzbelastung für Privatanleger dar“, kritisiert Scope die Vergütungspolitik der Fondsgesellschaften.
Zu einem noch befremdlicheren Befund kommt die Verbraucherzeitschrift Finanztest. Sie verglich die laufenden Fixkosten von Aktien- und Mischfonds mit und ohne Performance Fee. Das überraschende Ergebnis: Fonds, die zusätzlich eine Erfolgsvergütung kassierten, verlangten zudem eine im Schnitt höhere fixe Managementvergütung. Bei Mischfonds betrug sie allein schon üppige 2,2 Prozent pro Jahr. Mischfonds, die keine erfolgsabgängige Vergütung berechneten, verlangten dagegen nur 1,8 Prozent Managementvergütung – 0,4 Prozentpunkte weniger.
Doch die Renditen der Anleger werden nicht nur um die zusätzlichen Kosten gedrückt. Auf lange Sicht ist der Schaden viel höher. Denn die Zahlung einer Performance Fee senkt die Höhe des Kapitals, das in der nächsten Abrechnungsperiode investiert werden kann. Das führt über die Zeit zu einem negativen Zinseszinseffekt.
Wie Fonds bei der Berechnung der Performance Fee tricksen
Die ungenierte Beutelschneiderei der Fondsgesellschaften geht aber noch viel weiter. Bei der Berechnung der Performance Fee trickst die Branche, wo sie kann. Verbreitet ist etwa die Wahl eines Vergleichsindex, der leicht zu schlagen ist. Lupenreine Aktienfonds vergleichen sich beispielsweise mit zusammengesetzten Benchmarks, die nur zu 90 Prozent aus Aktien bestehen und zu 10 Prozent aus Geldmarktmarktanlagen, die kaum Erträge abwerfen, stellte der Finanzmarktforscher Servaes fest.
Deswegen werden Aktienfonds schon allein wegen ihrer höheren Aktienquote in guten Jahren immer besser abschneiden als ihre Benchmark. Die Fondsgesellschaft hält dann die Hand auf und streicht eine Performance Fee ein, ohne dass dafür eine überdurchschnittliche Leistung erbracht werden musste.
Die Erfolgsvergütung beträgt in der Regel zwischen 10 bis 25 Prozent der Rendite oberhalb des Vergleichsindex. Unter dem Strich führte sie in der Vergangenheit in Extremfällen zu jährlichen Gesamtkosten von bis zu 9 Prozent, errechnete die Ratingagentur Morningstar.
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Duell zwischen Fonds und Index mit vorhersehbarem Ausgang
Eine andere Masche, mit der manche Fondsgesellschaften ihre Anleger abzocken, besteht darin, Dividendenzahlungen einfach unter den Teppich zu kehren. Während der Aktienfonds Gewinnausschüttungen kassiert, wählt die Fondsgesellschaft als Vergleichsmaßstab einen Kursindex, der keine Dividendenzahlungen berücksichtigt. Da Dividenden langfristig einen Großteil der Aktienrendite ausmachen, kann ein aktiv gemanagter Aktienfonds gegen einen Kursindex kaum verlieren. Mit fairer Leistungsmessung, auf deren Grundlage die Erfolgsvergütung berechnet wird, haben solche fragwürdigen Modelle nichts zu tun. Sie dienen nur dem Zweck, die Anleger regelmäßig zusätzlich zu schröpfen.
Dieses Ziel verfolgt die Fondsindustrie auch mit einem anderen Abrechnungsmodell: Manche Fonds verzichten auf einen Vergleichsindex und setzen stattdessen nach eigenem Ermessen eine Renditemarke fest, die der Fonds übertreffen muss. Diese Marke nennt sich im Fachjargon Hurdle Rate. Bei manchen Fonds beträgt sie null. In diesen Fällen werten die Fondsanbieter bereits eine positive Rendite als besondere Leistung, für die Anleger eine zusätzliche Erfolgsvergütung entrichten müssen.
Laut der Studie der London Business School sind die Renditen der aktiv gemanagten Fonds besonders niedrig, die einen leicht zu übertreffenden Index wählen oder eben ganz auf eine solche Messlatte verzichten. Denn diese Fonds verlangen hohe Entdelte für nur unterdurchschnittliche Leistungen.
Manche Fonds sind sogar noch dreister: Reicht ihre Wertentwicklung nicht aus, um eine Performance Fee zu kassieren, ändern die Anbieter im darauffolgenden Jahr einfach die Regeln zu ihren Gunsten und setzen die Leistungsmaßstäbe herab, so Servaes.
Aufsicht in Deutschland verbietet einige unlautere Tricks
Mit ihren Tricksereien kommt die Fondsindustrie nur durch, weil Privatanleger meist nicht beurteilen können, ob Performance-Fee-Klauseln fair oder unfair gestaltet sind – und weil die Aufsichtsbehörden dem fragwürdigen Treiben weitgehend tatenlos zusehen. Innerhalb der EU gibt es bisher keine einheitlichen Regeln, die verbindlich festlegen, wie eine Performance Fee berechnet werden darf. Was erlaubt ist und was nicht, bestimmen die einzelnen Länderbehörden. Die Regelungen gelten immer nur für die Fonds, die in dem jeweiligen Land aufgelegt worden sind.
Im Jahr 2013 raffte sich immerhin die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) auf und schränkte den Spielraum der Fondsgesellschaften bei der Gestaltung von Performance Fees ein. Allerdings erzwang sie keine fairen Regelungen. Sie verbot lediglich einige der unverschämtesten Maschen, mit denen die Fondsanbieter ihrer Anleger ausgenommen hatten. Dazu zählte die bis dahin nicht unübliche Berechnung der Performance Fee auf Basis der sogenannten Brutto-Rendite, also vor Abzug der fixen Managementvergütung und anderer Kosten. Jetzt müssen die Fondsgesellschaften für die Ermittlung der Erfolgsvergütung die Netto-Rendite heranziehen.
Auch darf der Abrechnungszeitraum nicht kürzer als ein Jahr sein. Zuvor konnten die Anbieter die Performance Fee auch halbjährlich, vierteljährlich oder monatlich berechnen. Das führte dazu, dass Anleger Erfolgsvergütungen bezahlen mussten, obwohl ein Fonds im abgelaufenen Geschäftsjahr nicht erfolgreich war.
Aktienfonds ist es zudem nicht mehr erlaubt, einen zusammengesetzten Vergleichsindex zu verwenden, der leicht zu übertreffen ist.
Performance-Fee-Klauseln für in Deutschland aufgelegte Fonds
Nach den Vorgaben der Bafin können in Deutschland aufgelegte Fonds, die einen klar definierten Anlageschwerpunkt haben, etwa Aktien-, Anleihen und zum Teil Mischfonds, derzeit zwischen zwei Modellen für die Berechnung der Performance Fee wählen:
Vergleichsindex: Fonds können einen „angemessen“ Vergleichsindex als Berechnungsmaßstab auswählen. Die Performance Fee wird am Ende einer Abrechnungsperiode von der Rendite abgezogen, die über dem Index liegt. Bleibt ein Fonds hinter seinem Index zurück, entfällt die Erfolgsbeteiligung. Das ist auch dann der Fall, wenn ein Fonds über die zurückliegenden sechs Jahre seinen Vergleichsindex nicht geschlagen hat.
Denn schneidet ein Fonds in einem Jahr schlechter ab als sein Vergleichsindex, muss die Fondsgesellschaft die negative Renditedifferenz ins nächste Jahr vortragen. Der Fonds kann erst dann wieder eine Performance Fee kassieren, nachdem der Rückstand aufgeholt ist. Die Anbieter müssen die Vorträge der vergangenen fünf Jahre vor der aktuellen Abrechnungsperiode berücksichtigen. Anders formuliert: Schlechte Leistungen des Fondsmanagements sind nach fünf Jahren verjährt.
Positive Wertentwicklung: Fonds, die sich nicht an einem Vergleichsindex messen lassen wollen, können alternativ eine positive Wertentwicklung als Leistungsmaßstab verwenden. Eine Klausel, dass die Rendite eine bestimmte Marke übersteigen muss (Hurdle Rate), ist freiwillig. Fonds dürfen eine Performance Fee kassieren, sobald ihre Rendite positiv ist und der Wert der Fondsanteile über dem Allzeithoch der vorangegangen fünf Abrechnungsperioden liegt.
Letztere Bedingung nennt die Finanzbranche High Water Mark. Fällt der Fonds unter ein einmal erreichtes Hoch, muss er die Verluste erst wieder aufholen, bevor eine Erfolgsvergütung berechnet werden darf. Auf diese Weise wird verhindert, dass Anleger mehrfach eine Performance Fee für denselben Wertzuwachs bezahlen müssen.
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Regeln für Berechnung der Performance Fee sind nach wie vor unfair
Beide Varianten der Bafin sind für Anleger nicht fair. Bei dem Vergleichsindex-Modell ist es möglich, dass ein Fonds bei einer absoluten negativen Wertentwicklung eine Erfolgsvergütung kassiert und dass die Anleger für Wertanstiege mehrfach bezahlen müssen. Bei der zweiten Variante fließen Erfolgshonorare ohne dass dafür eine überdurchschnittliche Leistung erbracht werden müsste. Zudem sahnen die Anbieter auch ab, wenn der Wert der Fondsanteile einfach nur steigt, weil sich der Gesamtmarkt positiv entwickelt.
Letztlich fehlt beiden Modellen aber schon deswegen die Legitimation, weil die Fondsgesellschaften in der Regel die fixe Managementvergütung nicht senkten, nachdem sie eine Performance Fee eingeführt hatten. Demnach zahlen die Anleger doppelt. Im Fall von Aktienfonds zahlen sie bereits im Schnitt eine fixe Managementvergütung von 2 Prozent im Jahr dafür, dass der Fondsmanager seinen Vergleichsindex schlägt. Insofern handelt es sich bei Performance Fees in aller Regel um zusätzliche Vergütungen, denen keine Leistung gegenübersteht. Versagt der Fondsmanager, was langfristig die Regel ist, bekommt er dennoch das volle Fixhonorar. Zum Vergleich: Die jährlichen Kosten eines international anlegenden börsengehandelten Indexfonds (ETF) betragen zwischen 0,1 und 0,5 Prozent.
Faire Modelle für Performance Fees
Die in der EU zugelassenen Performance-Fee-Modelle bezeichnen Wissenschaftler als asymmetrisch. Denn die Fondsgesellschaften können nur gewinnen und nichts verlieren. In den USA beispielsweise sind solche Erfolgsvergütungen deswegen seit den 1970er-Jahren verboten. Dort sind nur symmetrische Modelle erlaubt, die auch unabhängige Analysten als fair betrachten. Danach erhalten Fondsgesellschaften eine Performance Fee, falls sie einen festgelegten Leistungsmaßstab übertreffen. Andersherum müssen sie aber Zahlungen an den Fonds leisten, falls sie das gesteckte Ziel verfehlen.
In Europa, wo ein Verbot von Performance Fees nicht einmal diskutiert wird, könnte immerhin eine weitere Angleichung der Regeln für etwas mehr Fairness sorgen. Fonds mit klar definiertem Anlageschwerpunkt sollten dazu verpflichtet werden, sich an einem adäquaten Vergleichsindex zu messen. Die fixe Managementvergütung müsste auf das Niveau von ETF in dem entsprechenden Segment gesenkt und zudem eine zeitlich unbegrenzte High Water Mark eingeführt werden.
Statt einer Absenkung der Managementvergütung wäre auch eine obligatorische Hurdle Rate denkbar, die auf die Indexentwicklung draufgesattelt wird. Ein Aktienfonds dürfte dann nur eine Performance Fee auf die Rendite berechnen, die beispielsweise über dem Vergleichsindex plus 5 Prozent liegt.
Fairvalue-Empfehlung
Aktiv gemangte Fonds sind ohnehin eine umstrittene Geldanlage, weil nur wenige ihren Vergleichsindex auf lange Sicht schlagen und diese Spitzenfonds im Vorfeld kaum erkennbar sind. Mit Fonds, die eine Performance Fee verlangen, stehen die Chancen auf eine Rendite oberhalb des Marktdurchschnitts noch schlechter, wie die oben genannten Studien nahelegen.
Insofern können wir nur raten: Finger weg von diesen Produkten, solange die Erfolgsvergütungen einseitig zu Gunsten der Anbieter gestaltet sind.
