Welche Renditen Anleger langfristig erwarten können

Analysten schließen üblicherweise von der Konjunkturentwicklung eines Marktes auf die Gewinnentwicklung der Unternehmen. Aus der sich daraus ergebenden Aktienmarktbewertung leiten sie das kurz- bis mittelfristige Kurspotential ab. Doch dieses Vorgehen ist selten von Erfolg gekrönt. Denn die Konjunkturentwicklung lässt sich allenfalls grob prognostizieren, die Gewinnentwicklung international aufgestellter Unternehmen koppelt sich zunehmend von der Konjunktur des Heimatlandes ab und das Gewinnwachstum korreliert kurz- bis mittelfristig nur sehr schwach mit der Aktienmarktentwicklung.

Zudem beeinflussen unvorhersehbare Ereignisse wie der aktuelle Ausbruch des Coronavirus, Terroranschläge, Ölpreisschocks und Änderungen der Geldpolitik das Börsengeschehen auf kurze bis mittlere Sicht deutlich stärker als berechenbare Fundamentaldaten.

Langfristige Aktienmarktprognosen sind erfolgversprechender

Da die Aktienkurse jedoch auf sehr lange Sicht der Gewinnentwicklung folgen, sind langfristige Renditeschätzungen auf Basis fundamentaler Bewertungsindikatoren wie dem zyklisch geglätteten Kurs-Gewinn-Verhältnis deutlich erfolgversprechender. Wissenschaftler nennen diese Kennzahl Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio, kurz CAPE. Bei den meisten Anlegern hat sich aber die Bezeichnung Shiller-KGV etabliert, weil der Bewertungsindikator von dem Wirtschaftsnobelpreisträger Robert J. Shiller entwickelt wurde. Zwischen dem Shiller-KGV und den künftigen Aktienmarktrenditen besteht ein statistisch relativ starker Zusammenhang (siehe unten). Gleiches gilt für das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV).

Die Vergangenheit zeigt: Wenn Aktienmärkte gemessen an diesen Kennzahlen hoch bewertet waren, fielen die Wertzuwächse der folgenden zehn bis 15 Jahre tendenziell niedrig aus. Umgekehrt erzielten Anleger im Schnitt vergleichsweise hohe Renditen an den Aktienmärkten, wenn sich die beiden Bewertungskennzahlen auf einem niedrigen Niveau bewegten.

Welche Aktienmarktrenditen können Anleger erwarten?

Unter der Annahme, dass die Zusammenhänge der Vergangenheit fortbestehen, lassen sich auf Basis des aktuellen Shiller-KGV und KBV langfristige Renditeschätzungen für internationale Aktienmärkte ableiten. So wird der US-amerikanische Aktienmarkt Ende 2019 mit einem Shiller-KGV von 31,1 und einem KBV von 3,6 bewertet.

In der Vergangenheit folgten auf vergleichbare Bewertungsniveaus im Mittel reale Wertsteigerungen von jährlich 2,7 Prozent über die folgenden 10 bis 15 Jahre (siehe Tabelle unten). Anleger, die sich langfristig mit hohen Renditeerwartungen im US-Markt engagieren, sollten hierfür deshalb gute Gründe vorweisen können, denn eine solche Entwicklung würde – von wenigen Ausnahmen abgesehen – über 140 Jahren Börsenerfahrung widersprechen.

Höhere reale Aktienmarktrenditen sind dagegen in einigen europäischen Märkten und in Deutschland zu erwarten. Der deutsche Aktienmarkt wird mit einem Shiller-KGV von 18,9 und einem KBV von 1,7 bewertet. In der Vergangenheit folgten auf Perioden mit vergleichbaren Bewertungen im Mittel langfristige Wertsteigerungen von jährlich 7,1 Prozent nach Abzug der Inflation.

Noch höhere langfristige Renditeerwartungen bieten Anfang 2020 die Emerging Markets. Auf Basis der Bewertung sind insbesondere in Asien und Osteuropa langfristige reale Renditen von zum Teil über 8 Prozent pro Jahr realistisch.

Die folgende Tabelle zeigt die Shiller-KGV- und KBV-Bewertungen ausgewählter Länder und Regionen zum 31.12.2019 sowie die sich daraus ergebende Schätzung für die realen Aktienmarktrenditen für die kommenden zehn bis 15 Jahre in lokaler Währung und inklusive Dividenden.

Mit welcher Unsicherheit sind diese Aktienprognosen behaftet?

Bei den Prognosen ist zu berücksichtigen, dass diese auf Mittelwerten von historischen Beobachtungsdaten basieren und die Renditen in der Vergangenheit mitunter stark um diese Mittelwerte streuten. Das Ausmaß der Streuung und damit die Genauigkeit der Vorhersagen lässt sich anhand von Szenarioanalysen visualisieren. Die folgende Grafik zeigt exemplarisch am S&P 500, welchen Verlauf Aktienmärkte in der Vergangenheit bei einer zu heute vergleichbaren Bewertung über die jeweils folgenden ein bis 15 Jahre nahmen.

Auf einer zu heute vergleichbaren Bewertung folgten historisch überwiegend reale Wertzuwächse zwischen 0,4 und 3,5 Prozent. Übertragen auf den S&P 500 entspräche dies bei einer unterstellten Wiederanlage von Dividenden und einer Inflationsrate von 2 Prozent einem S&P-500-Stand von 5.000 bis 7.000 Punkten im Jahr 2034. Die historisch übliche und vermutlich wahrscheinlichste zukünftige Wertentwicklung liegt innerhalb des hellgrau markierten Korridors in der Grafik.

Der eher seitwärts verlaufende Korridor zeigt hohes Enttäuschungspotential und verdeutlicht, dass Investoren nicht davon ausgehen sollten, dass sich die hohen Wertzuwächse des vergangenen Jahrzehnts auch in den kommenden 15 Jahren wiederholen werden.

Der abgebildete Szenariokorridor erlaubt jedoch nicht nur Aussagen zum langfristigen Renditepotenzial, er gibt auch zu mittelfristigen Chancen und Risiken sowie zu den Grenzen fundamentaler Renditeschätzungen Auskunft. Entfernt man Ausreißer, das heißt die oberen sowie die unteren 10 Prozent aller historischer Extrem-Perioden, wird deutlich, dass der S&P 500 auf Sicht von drei Jahren durchaus auf 1.700 Punkte zurückfallen, aber auch auf 5.500 Punkte steigen kann.

Das abgebildete „Worst-Case-Szenario“ entspricht der geringsten jemals auf eine vergleichbare Bewertung folgenden Rendite. Obwohl der Eintritt dieses, auf negativen Ausreißern beruhenden Szenarios  unwahrscheinlich erscheint, liefert diese Betrachtung eine grobe Vorstellung davon, welchen Einfluss Extremereignisse wie Weltkriege oder schwere Wirtschaftskrisen in der Vergangenheit auf die Kursentwicklung hatten.

Szenarioanalyse für den deutschen Aktienmarkt

Deutlich optimistischer fallen die Renditeverteilungen im deutschen Aktienmarkt aus. Auf eine zu heute vergleichbare Bewertung folgten historisch überwiegend Wertzuwächse zwischen 4,0 und 8,6 Prozent über die folgenden 15 Jahre. Übertragen auf den DAX entspräche dies einem Stand von 32.000 bis 60.000 Punkten im Jahr 2034 (siehe Grafik).

Es wird deutlich, dass der DAX auf Sicht von drei Jahren durchaus auf 11.800 Punkte zurückfallen, aber auch auf über 25.000 Punkte steigen kann. Das Worst-Case-Szenario mit einem DAX von rund 13.000 Punkten im Jahr 2034, entspräche einer Stagnation. Ob dieses Worst-Case-Risiko bei anderen Anlageformen wie Staatsanleihen im Niedrigzinsumfeld und unter Berücksichtigung der hohen Staatsverschuldung ähnlich optimistisch ausfällt, darf bezweifelt werden. 

Weshalb das Shiller-KGV dem klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnis überlegen ist

Bereits 1934 vermuteten die Investoren und Buchautoren Benjamin Graham und David Dodd, dass sich zyklische Gewinnschwankungen negativ auf die Aussagekraft des klassischen Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) auswirken könnten. Sie empfahlen deshalb, einen langfristigen Durchschnitt historischer Gewinne für die Berechnung des KGV heranzuziehen. Der Wirtschaftsnobelpreisträger Robert J. Shiller griff diese Empfehlung zusammen mit John Campbell 1998 auf.

Die Professoren konnten nachweisen, dass die inflationsbereinigten Unternehmensgewinne im amerikanischen S&P 500 seit 1871 relativ stabil um jährlich knapp 2 Prozent wuchsen. Da überdurchschnittliche Unternehmensgewinne wirtschaftlich starker Jahre langfristig genauso wenig Bestand haben, wie hohe Unternehmensverluste in Rezessionsphasen, entwickelten sie ein zyklisch adjustiertes Kurs-Gewinn-Verhältnis (Shiller-KGV). Es setzt den aktuellen Marktpreis ins Verhältnis zu den mittleren inflationsbereinigten Gewinnen der vorausgehenden zehn Jahre.

Dieses um den Konjunkturzyklus bereinigte Shiller-KGV misst folglich, ob ein Aktienmarkt im Vergleich zu einem Gewinnniveau, zu dem er mit hoher Wahrscheinlichkeit zurückfindet, hoch oder niedrig bewertet ist.

Niedriges Shiller-KGV signalisiert künftig höhere Aktienrenditen

Tatsächlich erlaubt dieses um den Konjunkturzyklus bereinigte Shiller-KGV zumindest langfristig deutlich zuverlässigere Renditeprognosen als das klassische KGV. In den letzten 140 Jahren notierte das Shiller-KGV des  amerikanischen Aktienmarktes bis auf wenige Ausnahmen in einer Spanne zwischen 10 und 22 und kehrte dabei regelmäßig zu seinem historischen Durchschnittswert von etwa 18 zurück (siehe Grafik).

Vor dem Jahr 2013 brach das Shiller-KGV lediglich viermal deutlich aus dieser Bandbreite nach oben aus: 1901, 1928, 1966 und 1995. In all diesen Jahren wurden plausible Argumente angeführt, weshalb alte Bewertungsmaßstäbe nicht mehr gelten sollten – etwa die Einführung der Massenproduktion und des Telefons, die Abkehr vom Goldstandard, das Computerzeitalter oder die Globalisierung.

Auch das Anfang 2020 deutlich erhöhte Shiller-KGV-Niveau in den USA begründen Autoren wie der amerikanische Finanzmarktforscher Jeremy Siegel mit nachvollziehbaren Argumenten. So könnten extrem negative Zinsen höhere Bewertungen rechtfertigen. Geränderte Bilanzierungsvorschriften könnten das Ertragspotential der S&P-500-Unternehmen unterschätzen. Und die Zunahme von Aktienrückkäufen der Unternehmen könnte unter Umständen zu höheren Gewinnwachstumsraten pro Aktie führen.

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Wenig stichhaltige Argumente für eine neue Ära an den Aktienmärkten

Gleichwohl erscheinen die meisten genannten Argumente nicht nachhaltig: ob die Zinsen auch auf Sicht von 10 bis 15 Jahren auf den Niveaus von Anfang 2020 verharren oder ob sich Aktienrückkäufe zu überteuerten Preisen für die Unternehmen tatsächlich auszahlen, darf bezweifelt werden. Generell klingen die heute genannten Argumente auch nicht überzeugender als die vergangener Überbewertungsphasen.

Fest steht, dass sich in den zurückliegenden 140 Jahren alle noch so plausiblen Argumente für nachhaltig höhere Bewertungen als falsch herausstellten: alle Überbewertungsphasen markieren bedeutende Höchststände des S&P 500. Anleger, die während dieser Überbewertungen investierten, verbuchten in der Regel über 15 bis 20 Jahre reale Kursverluste.

Investoren, die sich dagegen in Phasen niedriger Shiller-KGV-Niveaus und pessimistischer Marktstimmungen engagierten, konnten sich langfristig stets an überdurchschnittlichen Wertsteigerungen erfreuen.

Das Shiller-KGV erlaubt international Renditeprognosen

Dieser Zusammenhang zeigt sich dabei nicht nur im US-Aktienmarkt. In einer empirischen Studie konnten wir einen vergleichbaren Zusammenhang in allen untersuchten Länderindizes seit 1979 nachweisen. Trotz deutlich kürzerer Untersuchungszeiträume, unterschiedlicher Bilanzierungsstandards und regionaler Besonderheiten gilt für alle Länder, dass auf attraktive Bewertungen hohe und auf Überbewertungen niedrige Renditen folgten.

So folgten etwa in Deutschland auf Perioden mit attraktiven Shiller-KGV-Bewertungen von unter 10 im Mittel reale jährliche Wertsteigerungen von 10,2 Prozent über die folgenden 10 bis 15 Jahre. Investoren, die dagegen in teuren Marktphasen mit einem Shiller-KGV von über 30 einstiegen, hätten in den Folgejahren lediglich Wertzuwächse von 0,7 Prozent verbucht.

Hervorzuheben ist hierbei auch der zu anderen Aktienmärkten gering korrelierte japanische Aktienmarkt, der sowohl durch überdurchschnittlich hohe Bewertungen von zum Teil deutlich über 50 als auch durch extrem negative Folgerenditen auffällt und den internationalen Zusammenhang zwischen Shiller-KGV und langfristigen Folgerenditen hierdurch insgesamt ergänzt. Unterstellt man, dass dieser Zusammenhang auch in Zukunft fortbesteht, lassen sich folglich aus dem aktuellen Shiller-KGV grobe Renditeschätzungen für die kommenden 10-15 Jahre ableiten.

Kurs-Buchwert-Verhältnis verbessert Renditeschätzungen

Hierbei sollten Investoren jedoch beachten, dass das Shiller-KGV auf der Annahme basiert, dass die Gewinne eines Aktienmarktes zu ihren zehnjährigen Durchschnitten zurückkehren. Dies kann insbesondere in kleineren Märkten mit strukturellen Brüchen und in Märkten, deren Gewinnwachstum signifikant von dem der Vergangenheit abweicht, nicht gegeben sein.

Vor diesem Hintergrund erscheint es ratsam, neben dem Shiller-KGV auch weitere Kennzahlen bei der langfristigen Renditeschätzung zu berücksichtigen. Hierbei bietet sich insbesondere das Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV) an. Denn die im Vergleich zu Gewinnen oder Cashflows weniger volatilen Buchwerte bedürfen keiner zehnjährigen Glättung, was die (nicht unproblematische) Annahme einer vergleichbaren Marktstruktur über die vorausgehenden zehn Jahre überflüssig macht. Das KBV eignet sich auch insofern, da es das ertragswertorientierte Shiller-KGV um eine Substanzwert-Komponente ergänzt.

Unserer Ergebnisse stützen diese These nicht nur theoretisch: Auch empirisch ermöglichte das Kurs-Buchwert-Verhältnis seit 1979 vergleichbar zutreffende Renditeschätzungen wie das Shiller-KGV.

Dass die für einzelne Aktien häufig genutzte Kennzahl auch auf Marktebene in einem Zusammenhang mit zukünftigen Renditen steht, erscheint plausibel. Vermutlich findet das Kurs-Buchwert-Verhältnis primär aus Gründen der geringeren Datenverfügbarkeit und damit auch der geringeren empirischen Überprüfbarkeit in der Praxis weniger häufig Anwendung als das Shiller-KGV.

Fazit

Die Aktienanlage ist langfristig nicht nur die lukrativste, sondern über lange Zeiträume und unter Berücksichtigung von Inflation und Liquidität auch eine der sichersten Anlageformen. Dies gilt insbesondere für Phasen attraktiver Bewertungen – wie sie derzeit in Asien, Europa und in den Emerging Markets zu finden sind. Strategische Investoren, die sich nicht im Gleichklang mit der Masse der Anleger mit einem hohen USA-Gewicht positionieren und Marktrückschläge für antizyklische Investitionen nutzen, können deshalb langfristig im Schnitt mit jährlichen Wertsteigerungen von etwa 7 Prozent oberhalb der Inflationsrate rechnen.

*Norbert Keimling leitet die Kapitalmarktforschung der Fondsgesellschaft StarCapital AG. Er verantwortet unter anderem den internationalen Aktienfonds StarCapital Priamos.