Zertifikate

auch Anlagezertifikate genannt

Die Zertifikatebranche ist auf dem absteigenden Ast. Innerhalb von zehn Jahren, von September 2007 bis August 2017, hat sich das in Zertifikate investierte Anlagekapital von 140 und 70 Milliarden Euro halbiert. Eine Ursache für diese Entwicklung dürfte die Pleite der Investmentbank Lehman Brothers im Jahr 2008 sein, deren herausgegebene Zertifikate über Nacht wertlos wurden. Erst damals begriffen viele Anleger, dass Zertifikate Schuldverschreibungen sind. Wer solche Papiere kauft, gibt dem Herausgeber einen ungesicherten Kredit. Geht der Emittent pleite, ist das Geld futsch. Dieses sogenannte Emittentenrisiko war unter Anlegern bis zur Finanzkrise 2008 kein Thema.

Ein weiterer Grund für das sinkende Anlagevolumen dürften die extrem niedrigen Zinsen sein. Ohne Zinsen fällt es selbst der Zertifikatebranche schwer, bestimmte Produkttypen wie etwa Kapitalschutzzertfikate zu verlockenden Konditionen anzubieten. Denn solche Zertifikate bestehen meist aus einem festverzinslichen Wertpapier und einer Option.

Entwicklung des Anlagevolumens in Zertifikaten in Deutschland (in Milliarden Euro)

Quelle: Deutscher Derivate Verband, Stand: Dezember 2017.

Marktanteile nach Produktkategorien ohne Hebelprodukte (in %)

Quelle: Deutscher Derivate Verband, Stand: Dezember 2017.

Der Niedergang des Zertifikatemarktes ist kein Grund zur Trauer. Die meisten der angeboten Produkte schaffen nach Kosten keinen Mehrwert für die Anleger. Sie füllen lediglich die Taschen der Emittenten, wie unabhängige Studien zeigen. Beispielsweise konnten die Finanzmarktforscher Thorsten Hens (Universität Zürich) und Marc Oliver Rieger (Universität Trier) keine rationalen Gründe entdecken, warum Anleger Zertifikate kaufen sollten. Die Vorteile, die Zertifikate vorgeben zu bieten, seien in den meisten Fälle eine Illusion, so ihr Fazit. Dass dennoch Milliarden Euro in diesen Wertpapiere stecken, lasse sich mit psychologischen Faktoren erklären, die Investoren zu Anlagefehlern verleiten. Dazu gehöre etwa die Risikoaversion der meisten Anleger.

Auch aus der Perspektive von passiv anlegenden Investoren, die ihre Anlagen über Jahrzehnte halten, sind Zertifikate überflüssig. Schon wegen des Emittentenrisikos eignen sie sich nicht zum langfristigen Vermögensaufbau.

Die Nachteile überwiegen meist die Vorteile

Zertifikate sind Finanzprodukte, die sich immer auf die Wertentwicklung eines sogenannten Basiswertes beziehen. Das können Aktien, Aktienindizes, Rohstoffe oder Währungen sein. Je nach Produkttyp werden Zertifikate mit bestimmten Ausstattungsmerkmalen versehen, die sie für Anleger attraktiv machen sollen. Ein Bonuszertifikat auf einen Aktienindex ist beispielsweise innerhalb einer festgelegten Kursspanne des Basiswertes vor Verlusten geschützt. Auch kann bei stagnierenden Kursen eine höhere Rendite mit dem Zertifikat als mit dem Basiswert erzielt werden.

Jedem Vorteil eines Zertifikates im Vergleich zu seinem Basiswert stehen Nachteile gegenüber, die in der Regel überwiegen. Die meisten Zertifikate sind an Wenn-dann-Bedingungen geknüpft. Nur wenn sie eintreten, erhalten die Anleger eine akzeptable Rendite. Umso mehr solcher Bedingungen das Auszahlungsprofil eines Zertifikates bestimmen, desto schwieriger ist die Funktionsweise zu durchschauen. Deswegen sind diese Papiere intransparent und oft gefährlich für arglose Anleger.

Zertifikate dienen oft dem Zweck, kurzfristige Marktprognosen umzusetzen. Sie sind ein Instrument für aktive Anleger. Von Fonds ist aber dokumentiert, dass aktive Anlagestrategien meist in die Hose gehen. Denn die künftige Entwicklung einzelner Märkte oder Wertpapiere, die für Zertifikate als Basiswert dienen, lässt sich nicht im Vorfeld bestimmen.

Zertifikatekäufer wetten darauf, dass eine bestimmte Marktentwicklung eintritt. Laufen die Dinge anders als erwartet, was der Regelfall sein dürfte, haben die Anleger das Nachsehen. Sie machen einen schlechten Schnitt im Vergleich zu einer direkten Anlage in den Basiswert.

Dazu tragen auch die vergleichsweise hohen Kosten von Zertifikaten bei. Sie bestehen aus den Aufwendungen für die Anschaffung der Wertpapiere, aus denen der Emittent ein Zertifikat zusammenbaut, aus der sogenannten Emittentenmarge, die den Gewinn des Herausgebers und Vertriebsprovisionen enthält, und aus Ausgabeaufschlägen. Letztere und die Vertriebsprovisionen kassieren die Vermittler der Produkte, beispielsweise eine Bank oder ein selbstständiger Finanzberater.

Kosten von Zertifikaten (in Basispunkten**)

*Gewichtet nach Marktvolumen,**100 Basispunkte = 1 Prozent. Quelle: Deutscher Derivate Verband, Stand: Dez. 2017.

Die Tabelle zeigt die durchschnittlichen Kosten, die der Deutsche Derivate Verband (DDV), die Lobby-Organisation der Zertifikateindustrie, ermitteln ließ, allerdings ohne die Kosten für die Anschaffung der zugrundeliegenden Wertpapiere, die nach Schätzungen des DDV zwischen 15 und 45 Basispunkten betragen, zu berücksichtigen.

In der Praxis liegen die Kosten von Zertifikaten aber nicht unbedingt nah an den Durchschnittswerten. Die Preise von vergleichbaren Zertifikaten weichen zum Teil stark voneinander ab. Bei Bonuszertifikaten etwa ermittelten Analysten Differenzen zwischen dem teuersten und dem günstigsten Anbieter zwischen 6,5 und mehr als 15 Prozentpunkten. Diese zum Teil gewaltigen Preisunterschiede zeigt die Emittentenmarge an. Sie wird ermittelt, indem der faire Wert eines Zertifikats, auch Fair Value genannt, vom Marktpreis abgezogen wird.

Die Emittenten bestimmen die Preise

Anders als bei börsengehandelten Wertpapieren wie Aktien und ETF wird der Preis von Zertifikaten nicht in einem öffentlichen Bieterverfahren nach Angebot und Nachfrage bestimmt. Zwar können Anleger die meisten Zertifikate auch an Börsen kaufen, doch den Kurs legt der Emittent fest. Er bestimmt die Differenz zwischen dem Marktpreis und dem fairen Wert – und damit seinen Gewinn.

Wie hoch die Emittentenmarge ist, können Anleger nur nachvollziehen, wenn sie den fairen Wert des Zertifikates kennen. Doch der wird von den Anbietern nur einmal am Emissionstag als sogenannter Issuer Estimated Value (IEV) angeben. Dieser Wert schwankt täglich abhängig von der Marktentwicklung, wird aber von den Herausgebern nicht fortlaufend berechnet.

Anleger, die ein Zertifikat nach der Emission kaufen, tappen deshalb auch weiterhin im Dunkeln. Um den fairen Wert selbst zu berechnen, müssten sie alle Komponenten, aus denen das Zertifikat besteht, einzeln bewerten. Also beispielsweise eine Anleihe des Emittenten und eine Option. Optionen sind in der Regel in allen Zertifikaten enthalten. Sie mathematisch korrekt zu bewerten ist komplex und ohne Fachkenntnisse nicht möglich.

Schlecht informierte Anleger lassen sich gut melken

Inzwischen gibt es unabhängige Datenanbieter, die den fairen Wert von Zertifikaten fortlaufend berechnen und so einen direkten Preisvergleich zwischen gleichartigen Zertifikaten ermöglichen. Doch diese Daten werden nicht veröffentlicht. Weder die Emittenten noch einschlägige Finanzportale haben offensichtlich ein Interesse daran, für mehr Transparenz und Wettbewerb zu sorgen. Denn sie alle verdienen prächtig daran, dass der Anleger schlecht informiert bleibt und so leicht über die Tisch gezogen werden kann.

Die Emittenten können unbemerkt mit hohen Margen Kasse machen, während die Finanzportale an der Werbung für Zertifikate verdienen und mittlerweile zum Teil auch am Handel. Würde es unabhängig ermittelte Rankings für Zertifikate geben, würden die Gewinnmargen für alle sinken und die teureren Anbieter, die Anlagekapital verlieren, vermutlich keine Werbung mehr schalten.

Die Finanzmarktforscher Manuel Ammann, Marc Arnold und Simon Straumann von der Universität St. Gallen zeigen in einer Untersuchung, die im November 2017 erschien, dass Emittenten ihren Informationsvorsprung ausnutzen, um Anleger zu übervorteilen. Zertifikate würden gezielt so konstruiert, dass die Herausgeber aus den Informationsdefiziten der Anleger höhere Gewinne herausschlagen könnten. Diese Beobachtung hat auch die Ratingagentur Scope gemacht: „In der Tendenz gilt: Je komplexer ein Zertifikat, desto stärker weichen die Emittentenpreise von den Fair Values ab, heißt es in einer Studie.

Auf diese Weise wird in der Branche trotzt sinkenden Anlagevolumens nach wie vor prächtig verdient. Konstrukteure von Zertifikaten, meist Mathematiker, zählen zu den am besten bezahlten Mitarbeitern in Banken. Auch für Werbung ist reichlich Geld vorhanden. Fast jeder Emittent leistet sich beispielsweise eine aufwendige Kundenzeitschrift – in der Fondsbranche gibt es solche Hochglanzwerbeträger dagegen kaum.

Dass private Banken ihre Kunden über den Tisch ziehen, wo sie nur können, ist seit der jüngsten Finanzkrise bekannt. Auf dem fragwürdigen Zertifikatemarkt belegen aber inzwischen die Genossenschaftsbanken und Sparkassen über ihre Spitzeninstitute DZ Bank und DekaBank die vorderen Plätze.

Marktanteile einzelner Emittenten von Zertifikaten (in %)

Quelle: Deutscher Derivate Verband, Stand: Dezember 2017.

© Fairvalue 29.12.2017

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