Kommers Goldpornografie

Dr. rer. pol. Gerd Kommer legt gesteigerten Wert auf wissenschaftlich korrekte Analysen. Wer in sein vielbeachtetes Buch „Souverän investieren“ eintaucht, verliert sich leicht in einem Meer aus Verweisen auf akademische Studien. Kommer möchte seine Leser dazu befähigen, so zu investieren „wie es die Wissenschaft empfiehlt“. Mit seinen Blog-Beiträgen, die er auf seiner „Wissensplattform“ gerd-kommer.de veröffentlicht, will er deswegen „tiefer bohren als vergleichbare Publikationen“, verspricht der Geldanlageexperte.

Bei seiner Analyse „Gold als Investment – braucht man das?“ wird Kommer dem Anspruch der Wissenschaftlichkeit allerdings nicht gerecht. In dem Beitrag erklärt er das Edelmetall zu einer Anlageklasse, von der Anleger besser die Finger lassen sollten. Gold habe „eine fast einzigartig unattraktive Rendite-Risiko-Kombination produziert“, lautet sein Fazit.

Willkürlich ausgewählte Daten

Kommers Empfehlung stützt sich auf dubiose Behauptungen. Er wählt Daten willkürlich aus und verheddert sich in Widersprüchen. Das beste Jahrzehnt für Gold, die 1970er-Jahre, klammert er bei seinen Berechnungen einfach aus. Für globale Aktien dagegen war dieses Jahrzehnt in den vergangenen 50 Jahren eines der schlechtesten. Dass Gold bei einem derart „bereinigten“ Renditevergleich haarsträubend schlecht abschneidet, ist demnach keine Überraschung.

Bei der Untersuchung von Rendite und Risiko einer Anlageklasse wählen seriöse Wissenschaftler und Analysten die längste verfügbare Zeitreihe aus, deren Preisdaten als valide angesehen werden können. Darauf weist auch Kommer in der Einleitung seines Beitrages hin.

Da Gold Jahrhunderte lang Zahlungsmittel und Weltwährung war, existieren für diese Zeiträume keine Preisdaten, die sich wie heute auf einem freien Markt nach Angebot und Nachfrage gebildet haben. Im 19. Jahrhundert wurden Papierwährungen an Gold gekoppelt. Ein fixierter Geldbetrag entsprach einer festgelegten Menge Gold.

Dieser sogenannte Goldstandard wurde nach dem Zweiten Weltkrieg im Rahmen des Bretton-Woods-Systems modifiziert. Der US-Dollar übernahm die Rolle der Weltleitwährung und Währungsreserve und war seinerseits an Gold gebunden. Der Goldpreis wurde auf 35 US-Dollar pro Feinunze festgeschrieben. Zentralbanken, die aus Handelsüberschüssen US-Dollar anhäuften, konnten diese bei der US-Notenbank Fed zu dem festgelegten Kurs in Gold umtauschen.

Weil die USA über ihre Verhältnisse lebten und zu viel US-Dollar in den Umlauf brachten, brach das System 1971 zusammen.

Der Goldpreis konnte nicht erst seit August 1971 frei schwanken

Gerd Kommer schreibt:

„Die Goldpreisbindung des US-Dollars wurde im August 1971 von der amerikanischen Regierung abgeschafft (…) Mit Beendigung des Goldstandards änderten sich die Spielregeln für Gold im Sinne eines Investments grundlegend, denn von da an schwankte der Goldpreis frei und bewegte sich erstmalig nach dem Gesetz von Angebot und Nachfrage auf dem Weltmarkt.“

Diese Darstellung ist zweifelhaft. Laut der Bundesbank wurde Gold seit 1968 frei am Markt gehandelt. Der London Bullion Market, wo bis heute der Weltmarktpreis für Gold zwei Mal täglich beim sogenannten Goldfixing festgestellt wird, nahm den freien Handel am 1. April 1968 auf. Zu diesem Termin beginnt auch die Zeitreihe für den Goldpreis, den die Bundesbank auf ihrer Website veröffentlicht. Die aus „Investmentsicht relevanten Preisschwankungen“ beginnen demnach nicht „frühestens im September 1971“, wie Kommer behauptet, sondern knapp zweieinhalb Jahre vorher.

Das Märchen von den nicht repräsentativen Sonderbedingungen

Kommer argumentiert weiter:

„Allerdings dürfte auch der September 1971 kein wirklich gut geeignetes Startdatum für ein historisches Gold-Rendite-Benchmarking gegen andere Asset-Klassen sein. Die US-Regierung und auch andere Staaten ließen erst ab Anfang 1975 privaten Goldbesitz ihrer Bürger wieder zu.“

Sicher ist nur, dass die USA das Goldverbot Ende 1974 abschafften. Auf „andere Länder“ sind trotz intensiver Recherchen in verschiedenen Archiven keine Hinweise zu finden. Wo 1974 noch Goldverbote annulliert worden sein sollen, bleibt unklar.

Zwei Absätze weiter konstatiert Kommer:

„In den gut drei Jahren, die zwischen der Beendung des Quasi-Goldstandards (Bretton-Woods-System) im August 1971 und der Legalisierung von Privatbesitz an Gold in den USA im Dezember 1974 lagen, stieg der reale Goldpreis in USD um 238% oder 44,2% p. a. Man kann wohl schlussfolgern, dass in dieser Phase strukturell abnormale und damit nicht repräsentative Sonderbedingungen herrschten, die sich so nicht wiederholen werden. (…) Deshalb sollte eine historische Goldrenditeanalyse, soweit man aus ihr belastbare Erkenntnisse für die Zukunft ableiten will, eigentlich nur die Zeit nach 1974 berücksichtigen, denn erst ab 1975 hatten sich die Verhältnisse hinreichend normalisiert.“

Beginnen wir mit der These, dass von August 1971 bis Ende Dezember „abnormale“ Verhältnisse herrschten, weil die Renditen exorbitant waren und dass sich eine solche Entwicklung so nicht wiederholen wird.

Diese Darstellung trifft nicht zu. Solche „abnormalen“ Verhältnisse ereigneten sich schon gut anderthalb Jahre später: Von Ende August 1976 bis Ende Februar 1980 stieg der reale Goldpreis in US-Dollar um 340 Prozent oder 51 Prozent pro Jahr – in einer Zeitspanne, die nur zwei Monate länger war als die von Kommer identifizierte Sonderphase.

Darf man Analysezeiträume willkürlich auswählen?

Der Beginn der 1970er-Jahre am Goldmarkt war also keineswegs einzigartig. Selbst wenn diese Behauptung zutreffend wäre, stellt sich die Frage, ob es legitim wäre, solche Daten in der Analyse einfach unter den Tisch fallen zu lassen.

Nach Auffassung von Fairvalue ist das ein willkürliches Vorgehen, dass gegen Grundprinzipien der Wissenschaft verstößt. Die Finanzmarktgeschichte ist voller Ereignisse, die sich vermutlich nicht wiederholen werden: beispielsweise die Aktienmarktblase in Japan, der sogenannte schwarze Montag in den USA, an dem der Dow-Jones-Index innerhalb von wenigen Stunden um mehr als 20 Prozent fiel, und der 40 Jahre anhaltende Aufschwung am internationalen Anleihenmarkt, der zu enormen Renditen führte.

Folgt man Kommers Ansatz, müsste man diese und andere bisher einzigartige Ereignisse aus den Datensätzen streichen. Die Geschichte der Finanzmärkte wäre dann eine andere – eine willkürlich zusammengestückelte Fake-Erzählung.

Die Mär von der US-Nachfrage

Obskur ist auch Kommers Begründung, wie es zu den vermeintlichen Sonderbedingungen am Goldmarkt Anfang der 1970er-Jahre gekommen sein soll. Zunächst suggeriert er, die Daten aus dieser Zeit seien nicht valide, weil die US-Haushalte als wichtiger Akteur auf dem Goldmarkt fehlten (siehe oben).

Ein paar Absätze später behauptet der Vermögensverwalter dann, dass sich nach 40 Jahren Goldverbot „bei der US-Bevölkerung und in anderen Ländern, einem riesigen Käufersegment, eine Rückstaunachfrage gebildet“ hätte. Die „schon vorher absehbare Freisetzung trug maßgeblich zum drastischen Preisanstieg in den dreieinhalb Jahren bis Ende 1974 bei“, so Kommer.

Jetzt klingt es so, als ob es einen intakten Goldhandel gab, aber die Gesetzeslage in den USA und in anderen Ländern (um welche es sich handelt, bleibt wie oben unklar) zu einer unnatürlichen Goldpreisspekulation geführt habe.

Auch das sind Behauptungen, die unbelegt sind. Grundsätzlich lässt sich nicht mit Sicherheit sagen, warum Preise auf den Finanzmärkten in manchen Phasen steigen und fallen. Dazu müsste man zumindest von einer repräsentativen Anzahl von Investoren wissen, warum sie bestimmte Anlagen gekauft oder verkauft haben.

Da solche Untersuchungen nicht durchgeführt werden, sind die Begründungen von vermeintlichen Experten, warum Preise anstiegen oder fielen, immer nur Mutmaßungen. Solche Vermutungen, mit denen täglich Zeitungen und Websites gefüllt werden, geißelt Kommer seit zwei Jahrzehnten als „Investmentpornographie“.

Der Goldpreis fällt nach der Aufhebung des Goldverbots in den USA

Wäre an Kommers Erzählung zur Goldnachfrage der US-Haushalte etwas dran, müsste der Goldpreis ab 1975 drastisch gestiegen sein, als das Goldverbot aufgehoben wurde. Das ist aber nicht der Fall. Die Goldnotierungen halbierten sich nahezu in den folgenden anderthalb Jahren.

Skurrilerweiser widerlegt sich Kommer am Ende seiner Goldanalyse selbst. Er schreibt, dass die Goldnachfrage aus den USA auf dem Weltmarkt wenig Gewicht habe. Die Amerikaner „rangieren (…) weit abgeschlagen hinter China und Indien und nur unwesentlich vor Deutschland“.

Kommers „Müllwissenschaft“

Widersprüchlich ist auch die Auswahl der Zeiträume, für die Kommer Goldrenditen im Vergleich zu anderen Anlageklassen präsentiert – „damit sich die Leser ein eigenes Bild machen können“. Er zeigt die Wertentwicklung von 1900 bis 2018, also über einen Zeitraum, in dem der Goldpreis in mehr als der ersten Hälfte weitgehend fixiert war. Der reale Wert des Edelmetalls konnte in dieser Zeit logischerweise nur sinken, wenn die Teuerung positiv war.

Obwohl Kommer auf diesen Umstand selbst ausdrücklich hinweist und die Daten aus dieser Zeit für nicht aussagekräftig erklärt, hält er sie dem unbedarften Leser vor die Nase: jährliche reale Goldrendite läppische 0,6 Prozent, Aktien dagegen 5 Prozent.

Aber es wird noch schräger. Für eine weitere Betrachtung der Neuzeit mit freiem Goldmarkt wählt Kommer den Zeitraum von 1980 bis 2018, obwohl das Startdatum nach seiner eigenen Analyse 1975 hätte sein müssen. 1980 befand sich der reale Goldpreis in US-Dollar auf einem Allzeithoch. Jede Berechnung der Rendite von diesem Zeitpunkt aus, kann nur zu einem negativen Ergebnis führen (Stand: November 2022) – und kehrt die rasante Preisentwicklung der Vorjahre einfach unter den Teppich. Kommers Renditeergebnis: Gold -0,7 Prozent pro Jahr, globale Aktien stolze 6,4 Prozent. Hätte er seine Berechnung 1975 begonnen, wäre die Goldrendite höher gewesen (siehe Tabelle unten).

Falls es die Absicht des Vermögensverwalters war, Gold so schlecht wie nur möglich aussehen zu lassen, dann hat er die richtigen Zeitfenster für seine „Analyse“ gewählt. Derartig selektives Vorgehen ist in der Wissenschaft unter dem Begriff „Data-Mining“ bekannt. „Mit Data-Mining lässt sich alles beweisen“, warnt Kommer in der Erstausgabe von „Souverän investieren“ vor Scharlatanen, die sich dieser Methode bei ihren „Beweisen“ bedienen. „Seriöse Wissenschaftler nennen das (…) Müllwissenschaft“, schreibt er.

Die vermeintlichen Fakten

Kommers Zwischenfazit:

„Manchem Leser mögen die in der Tabelle gezeigten Goldrenditen (…) überraschend niedrig anmuten, doch das sind die Fakten. Diese Zahlen belegen deutlich, dass Gold in beiden langfristigen Zeiträumen alle anderen relevanten Asset-Klassen mit der Ausnahme von Rohstoffen unterperformt hat.“

Das sind die Fakten? Wohl kaum. Wählt man bei einem Vergleich mit dem Weltaktienmarkt den längsten möglichen Zeitraum aus, sieht die Realität ganz anders aus. Für den Industrieländeraktienindex MSCI World liegen seit 1970 Renditedaten vor. Von diesem Zeitpunkt bis Ende 2018 schnitt Gold zwar auch schlechter ab als globale Aktien (siehe Tabelle). Aber die reale Rendite, die wir in Euro berechnet haben, ist durchaus akzeptabel und der Abstand zu Aktien nicht groß.

Je weniger in der Langzeitanalyse die für Gold herausragenden 1970er-Jahre berücksichtigt werden, desto größer wird der Renditeabstand zwischen Aktien und Gold.

Kommer konstatiert, dass Gold zwischen 1900 und 2018 „nur etwa ein Achtel der Rendite von Aktien“ einbrachte. „Ähnliche Renditegrößenverhältnisse zwischen Aktien und Gold würden sich auch in den meisten längeren Zeitfenstern ab 1970 bis heute ergeben.“

Auch diese These erscheint zweifelhaft. Der Satz enthält zwei unbestimmte Formulierungen, was eine Evaluierung erschwert. Was genau soll sich der Leser unter „ähnlich“ vorstellen und wie lang sind „längere Zeitfenster“?

Wir berechnen die Renditen von Gold und dem MSCI World zwischen 1970 und 2018 für alle Anlagezeiträume über 30, 35 und 40 Jahre. Unseren Vergleich der realen Renditen machen wir auf Monatsbasis und in Euro. Über 30 Jahre beträgt die Goldrendite in 36 Prozent der Fälle ein Achtel der Aktienrendite oder liegt darunter. Über 35 Jahre trifft das noch auf 27 Prozent der Fälle zu. Über 40 Jahre schnitt Gold zwischen 1970 und 2018 immer besser ab als ein Achtel der Aktienrendite. Unter dem Strich kann von „meistens“ ähnlichen Renditegrößenverhältnissen keine Rede sein. (Hinweis: Die Renditerelationen bleiben gleich, egal in welcher Währung sie berechnet werden)

Dass es Kommer mit Zahlen nicht immer so genau nimmt, legt auch ein Interview mit dem YouTube-Kanal „Finanzfluss“ nahe. Darin beziffert der Finanzexperte das Handelsgewicht von einer Unze Gold, auf das sich der Weltmarktpreis bezieht, auf „knapp 29 Gramm“. Tatsächlich wird Gold aber international standardisiert in Feinunzen gehandelt, deren Gewicht 31,1034768 Gramm entspricht.

Die Opportunitätskosten von Gold

Doch weiter im Text. Kommer schreibt:

„Alles in allem ist klar: Wer in den letzten Jahrzehnten in Gold investiert hat, erlitt vermutlich außerordentlich hohe Opportunitätskosten, also entgangene Gewinne.“

Auch dieser Satz ist denkwürdig. Erst ist es „klar“, aber dann doch irgendwie nur „vermutlich“. Der Anlageexperte mutmaßt, dass diejenigen, die in den vergangenen Jahrzehnten auf Gold setzten, anstatt für das Geld Aktien zu kaufen, ein schlechtes Geschäft machten.

Das kann, muss aber nicht so sein. Kommer weiß es nicht, und wir wissen es auch nicht. Noch mehr als diese unwissenschaftliche Mutmaßung verwundert das Entweder-oder, das Kommer suggeriert. Wäre es nicht eine gute Wahl in Aktien UND Gold zu investieren? Doch über die Eigenschaften von Gold in einem Portfolio schreibt Kommer nur einen einzigen Satz:

„Immerhin: In schweren Aktienmarktkrisen bietet Gold, wie die viereinhalb Jahrzehnte seit 1975 gezeigt haben, einen gewissen Diversifikationsnutzen.“

Auch in Nicht-Krisen-Zeiten eignete sich Gold sehr gut zur Diversifikation von Aktien- oder gemischten Portfolios, zeigen Analysen von Fairvalue. Wir haben 34 Portfoliomischungen aus globalen Aktien, Euro-Staatsanleihen und Gold über elf verschiedene Zeiträume (von zehn bis knapp 53 Jahren) untersucht. Die dabei im Schnitt ermittelte beste Mischung aus Aktien und Gold testeten wir auf Monatsbasis zwischen 1970 und Ende Oktober 2022 über alle möglichen Anlagezeiträume von 15, 25, 30, 35, 40, 45 und 50 Jahren – insgesamt 1565 Zeitfenster.

Ergebnis: In allen Fällen sank die Volatilität deutlich im Vergleich zu einem reinen Aktienportfolio. Über Anlagezeiträume von 30 Jahren und mehr war die Rendite pro Risikoeinheit der Portfoliomischung in 93 bis 100 Prozent der Fälle höher als die eines globalen Aktienportfolios ohne Gold.

Die absolute Rendite von Aktien war dagegen in der Regel höher als die des Portfolios mit Gold. Über einen Zeitraum von 35 Jahren beispielsweise schnitt die Aktien-Gold-Mischung in 25 Prozent der Fälle besser ab. Alle Details lesen Sie in der Untersuchung „Gold im Portfolio“.

Opportunitätskosten hatten demnach mit hoher Wahrscheinlichkeit nur diejenigen, die absolut betrachtet auf eine hohe Rendite aus waren. Für Anleger, die das Risiko in ihrem Portfolio senken und das Rendite-Risiko-Verhältnis verbessern wollten, war eine Beimischung von Gold dagegen ein Gewinn.

Kommer spricht nicht mit Fairvalue

Eine Stellungnahme zu den Fairvalue-Recherchen lehnte der sonst so medienaffine Gerd Kommer ab. Er ist regelmäßig in klassischen Medien wie dem Handelsblatt und der Süddeutschen Zeitung vertreten, steht Branchendiensten Rede und Antwort und ist bei einem der erfolgreichsten YouTube-Kanäle zum Thema persönliche Finanzen Dauergast. Im Sommer 2022 kristisierte Kommer im Handelsblatt: „Manche Gold-Fans haben die Angewohnheit, sich wie Rosinenpicker die Zeitfenster herauszusuchen, in denen Gold besonders gut gelaufen ist.“ Er macht es umgekehrt.

Hinweis der Redaktion: Gerd Kommer hat seine Gold-Analyse im April 2023 überarbeitet. Manche Falschaussagen, Mutmaßungen und Widersprüche hat er gestrichen. Die zentralen Aussagen blieben dagegen unverändert.